歷時6個月，千億“眼科第一股”愛爾眼科的次鯨最大并購即將落定。

2020年4月23日，醫(yī)院據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)披露的并購并購重組委2020年第15次會議審核結(jié)果公告顯示，愛爾眼科發(fā)行股份購買資產(chǎn)獲有條件通過。狂潮此前，何黯愛爾眼科曾發(fā)布公告，然神公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的千億方式收購?qiáng)W理德視光等30家基層醫(yī)院，交易金額合計18.70億元。次鯨

由于自上市以來頻繁并購擴(kuò)張，醫(yī)院愛爾眼科被稱為醫(yī)療行業(yè)的并購“大胃王”。如今，狂潮愛爾眼科的何黯資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)由2010年末的16.13億元暴漲至2019年末的118.99億元，市值已超千億元。然神

但是千億，在愛爾眼科董事長陳邦看來，“公司的擴(kuò)張速度還是有點慢。”即將落定的最大并購，或是其未來加速奔跑的前奏。

2020年，“并購大潮來襲”的聲音不絕于耳。一方面，融資難、增長難等困境使得越來越多的中小型玩家將“賣身計劃”提上日程；另一方面，疫情不斷催化的“二八效應(yīng)”下，巨頭對于整合、延展的需求日益旺盛。

浪潮下，不僅是愛爾眼科等巨頭企業(yè)，PE也爭相加入了這場競技。但是，資金愈發(fā)吃緊的一級市場，到了足以承載蕓蕓玩家野心的時刻嗎？

“大胃王”最大并購：18.7億元收30家醫(yī)院

這場并購始于2019年10月30日，彼時，愛爾眼科首次披露了關(guān)于此次并購30家醫(yī)院的交易預(yù)案。

2020年4月9日，愛爾眼科披露并購交易報告書草案，上市公司擬以發(fā)行股份方式購買磐信投資、磐茂投資合計持有的天津中視信100%股權(quán)，由此間接收購愛爾產(chǎn)業(yè)基金的26家眼科醫(yī)院。

同時，愛爾眼科擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買眾生藥業(yè)持有的奧理德視光100% 股權(quán)與宣城眼科醫(yī)院80%股權(quán)，擬以發(fā)行股份方式購買李馬號、尚雅麗、濰坊目樂合計持有的萬州愛瑞90%股權(quán)與開州愛瑞90%股權(quán)。

綜上，該等股權(quán)的交易作價合計18.70億元，其中發(fā)行股份支付對價16.53億元，現(xiàn)金對價為2.17億元。

交易完成后，愛爾投資與陳邦共同持有的上市公司股份比例稍有下降，愛爾投資與陳邦仍分別為控股股東與實際控制人。

愛爾眼科表示，交易完成后，相關(guān)標(biāo)的醫(yī)院將成為上市公司的控股子公司，上市公司將依據(jù)其發(fā)展規(guī)劃和經(jīng)營策略深度介入標(biāo)的醫(yī)院的經(jīng)營管理，而業(yè)績承諾的前提是標(biāo)的醫(yī)院的經(jīng)營管理保持獨立。

Choice數(shù)據(jù)顯示，自愛爾眼科上市以來，總并購涉及標(biāo)的超60個，總交易金額超110億元。

2014年之后，愛爾眼科陸續(xù)引進(jìn)中鈺資本等社會資本設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，從體系外收購眼科醫(yī)院，培育后置入上市公司。

2015年7月，愛爾眼科宣布，計劃公司以2億元參與設(shè)立江蘇華泰瑞聯(lián)并購基金中心。2016年3月，愛爾眼科以自有資金3億元參與投資創(chuàng)坤投資，進(jìn)行醫(yī)療健康等領(lǐng)域的股權(quán)投資。

2016年4月，愛爾眼科表示，并購基金收購的醫(yī)院項目在最近幾年會陸續(xù)并入上市公司；新建醫(yī)院項目因市場培育期需要三年左右實現(xiàn)盈利，其盈利水平達(dá)到300萬元-500萬元/家，即可以并入上市公司。

2019年7月，愛爾眼科再次以自有資金1.59億元作為有限合伙人投資了遠(yuǎn)翔天祐，將主要針對眼科醫(yī)院、視光門診部、眼科上游企業(yè)以及眼科相關(guān)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行投資和管理。

截至目前，愛爾眼科旗下包括產(chǎn)業(yè)基金控制的眼科醫(yī)院數(shù)量超過400家。如今，隨著其最大并購的落定在即，愛爾眼科憑借百億并購撐起的千億市值，還在加速探尋著無限的可能。

并購潮來襲：企業(yè)狂買賣，PE激進(jìn)轉(zhuǎn)型并不現(xiàn)實

2020年，是愛爾眼科們加速奔跑的絕佳時機(jī)。

“由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的下行及一級市場的資金緊張，當(dāng)下有很多企業(yè)有出售資產(chǎn)的需求，而且資產(chǎn)價格也比較低。”晟道投資CEO薛宇寧對投中網(wǎng)表示，“與此同時，在任何一個經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中，肯定都會有優(yōu)秀的企業(yè)借機(jī)進(jìn)行逆勢擴(kuò)張，會去加速尋找有價值的標(biāo)的做并購。”

賣方及買方市場隨之形成。

正如泰合資本看來，并購數(shù)量上，相較此前每年鳳毛麟角的交易數(shù)量，2020年新常態(tài)下的并購交易數(shù)量將倍增。

在存量市場下，無論巨頭還是中型企業(yè)都在考慮通過收購整合以實現(xiàn)更快的成長，這包括收購?fù)惞荆约皺M向擴(kuò)品類和縱向上下游的整合。而在下行周期里，并購整合的機(jī)會出現(xiàn)、代價下降將成為重要的驅(qū)動因素。

不僅是愛爾眼科們，PE也在引領(lǐng)這場變革。

“其實這個過程在1990年代日本是非常典型的。在金融危機(jī)之后，有大量PE主導(dǎo)資產(chǎn)重組和并購。”星瀚資本創(chuàng)始合伙人楊歌對投中網(wǎng)表示。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2020年Q1，共計47支私募基金完成并購，共計投資462.79億元。并購類型上，中型并購案已成為主流，多是以產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合為目標(biāo)。

具體來看，在中國（包括國內(nèi)項目的并購、國外項目但投資方為國內(nèi)的并購），由PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的超過100億元的超大型并購案，3年內(nèi)僅有1起，為高瓴入主格力；由PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的超過50億元的大型并購案，3年內(nèi)也僅有17起。

然而，由PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的交易金額在10億-50億元的中型并購案，3年內(nèi)有29起。其中，2019年3月至2020年3月的中型并購案數(shù)量比2018年3月至2019年3月增長近100%。

交易金額在10億以上的國內(nèi)并購案（2019年3月至2020年3月）；數(shù)據(jù)來源：CVSource

但是，縱然浪潮襲來，數(shù)位投資人卻并不認(rèn)為會有大量PE機(jī)構(gòu)因此轉(zhuǎn)型并購。

“首先，這個‘浪潮’并不是整個市場可以迅速意識到的。其次，并購對于PE的門檻要求還是比較高的，不僅是專業(yè)性和資源性的門檻，還得有相關(guān)人才去設(shè)計交易框架等。”楊歌對投中網(wǎng)表示。

不僅如此，薛宇寧提到，“一級市場和二級市場有一個很大的區(qū)別，就是一級市場是一個跨周期的行業(yè)，它的周期一般是5-10年。如果是控股交易，這個周期可能會顯得更長，機(jī)構(gòu)的投資策略絕對不會輕易改變。”

同樣，在PE機(jī)構(gòu)的退出端，某頭部PE機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理馬紹祥對投中網(wǎng)直言，并購仍不會超越IPO而成為主流途徑。

馬紹祥透露稱，目前，從退出項目數(shù)量上來看，其所在機(jī)構(gòu)60%來自IPO，40%來自并購。但是，從收益的角度來說，該機(jī)構(gòu)70%至80%來自IPO，20%至30%來自并購。

“并購確實是一種很重要的退出方式，但是通常來說，我們很少將并購作為一個設(shè)計好了的退出路徑。”馬紹祥表示，“因為如果項目明擺著會被并購，或是它最好的退出方式就是被并購的話，我當(dāng)初為什么要投呢？”

寒冬挑戰(zhàn)：資金收緊，但好的項目永遠(yuǎn)不缺錢

并購潮來勢兇猛之時，PE的彈藥卻十分有限。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，一級市場早已不復(fù)樂觀。2019年，受國內(nèi)金融去杠桿、銀行募資通道受阻、監(jiān)管趨嚴(yán)等政策的影響，機(jī)構(gòu)募資周期延長，人民幣基金募資難尤為明顯。

進(jìn)入2020年，“募資難”困境未過，疫情“黑天鵝”來襲：LP態(tài)度更趨保守，中小型GP處境愈加艱難。

這是一個強(qiáng)者恒強(qiáng)的賽場。

“我們投過一批小的GP，后來發(fā)現(xiàn)GP也有一個從初創(chuàng)、成長到成熟的過程，他自己本身內(nèi)部的管理、內(nèi)部的風(fēng)控和內(nèi)部的決策都是在不斷的優(yōu)化過程中。”深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)引導(dǎo)基金管理總部總經(jīng)理申少軍直言，“對于資金方來講，我們是優(yōu)中選優(yōu)，不是普惠金融，LP需要有收益實現(xiàn)的要求。”

當(dāng)前，據(jù)申少軍介紹稱，越來越多的LP只會選擇兩類GP：一是頭部基金，二是在細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)里面能夠深耕細(xì)作的基金。

因此，在并購市場上，頭部PE的活躍程度并未下降，甚至彈藥更為充足，有更大的幾率將心儀的項目收入囊中。而這些頭部PE，恰巧是這場門檻頗高的并購競技賽場上的核心賽手。

另一方面，好的并購標(biāo)的始終可以成為GP牽制LP的籌碼。

“好的并購標(biāo)的不會是一個掉在地上的蘋果，人人都可以隨便撿起來。”曾主導(dǎo)江中食療并購案的薛宇寧對投中網(wǎng)表示，“首先你要去種蘋果樹，然后把蘋果樹養(yǎng)大，果樹成熟時搖一搖，才會有蘋果掉到地上。”

作為控股并購型基金的管理人，薛宇寧直言，“我們現(xiàn)在手頭上就有兩個在做的并購項目，拿著單項目去融資，都可以找到錢。只要項目是好的，就不會缺錢。”

（應(yīng)受訪者要求，文中馬紹祥為化名）