文丨蛋殼研究院

經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣器械（TMV）賽道報(bào)告是詳解心血蛋殼研究院推出的第二篇賽道估值報(bào)告，報(bào)告全文超6萬字，管領(lǐng)篇幅超過100頁，域最億美也是大賽道且達(dá)成目前市場上唯一過百頁的二尖瓣專屬深度報(bào)告。蛋殼研究院之所以花費(fèi)極大的看尖篇幅和筆墨來剖析TMV賽道是因?yàn)門MV稱得上是瓣膜介入治療領(lǐng)域“皇冠上的明珠”。強(qiáng)烈剛需使其長期快速發(fā)展，瓣百超大空間使其魅力迷人，金市高難技術(shù)令其壁壘高聳。場何然而，詳解心血TMV的管領(lǐng)技術(shù)路徑紛繁復(fù)雜，涉及產(chǎn)品過百例，域最億美如何進(jìn)行系統(tǒng)研判？能夠得出哪些結(jié)論？這正是大賽道且達(dá)成本篇報(bào)告著重回答的問題。此外，看尖當(dāng)前競爭格局如何？未來創(chuàng)新方向在哪兒？TMV的瓣百競爭是“閃電戰(zhàn)”還是“持久戰(zhàn)”？TMV的賽道究竟值多少錢？在本篇報(bào)告中，我們將詳細(xì)探討，金市并盡力給出最優(yōu)解答。

1.介入二尖瓣市場：

強(qiáng)烈剛需，超大空間，巨大挑戰(zhàn)

1.1強(qiáng)烈剛需：外科手術(shù)供給有限，長期難以滿足百倍需求

TMV的強(qiáng)烈剛需主要來自于極為有限的外科手術(shù)供給與數(shù)百倍巨量治療需求難以滿足的矛盾（數(shù)量與適應(yīng)癥覆蓋）。

■ 二尖瓣反流重癥極為痛苦，致死率高，治療需求迫切

二尖瓣反流是瓣膜病中最常見疾病。重度二尖瓣反流癥狀痛苦，典型癥狀為：呼吸困難，下肢浮腫，睡眠憋醒，就醫(yī)需求強(qiáng)烈而迫切。二尖瓣反流的治療不及時(shí)將嚴(yán)重危害患者生命健康，隨著病情惡化逐步發(fā)展為心力衰竭和死亡，重癥二尖瓣反流的1年死亡率高達(dá)57%。 目前，外科手術(shù)是治療二尖瓣反流的金標(biāo)準(zhǔn)，但有超過50%的中度二尖瓣反流患者因年齡和合并癥的原因無法接受手術(shù)治療，未進(jìn)行治療的手術(shù)患者的1年和5年的總死亡率分別為20%和50%。

二尖瓣反流的病因可以分為原發(fā)性和繼發(fā)性兩類。原發(fā)性二尖瓣反流是由于二尖瓣本身（瓣葉、腱索、瓣環(huán)、乳頭肌）生理結(jié)構(gòu)和功能改變而引起的，通過早期的手術(shù)干預(yù)糾正病變部位后，多數(shù)情況下可以得到較好的治療效果。繼發(fā)性二尖瓣反流則是由于左心室、左心房的擴(kuò)大或功能異常而導(dǎo)致二尖瓣環(huán)的擴(kuò)大，繼而引發(fā)反流，單純針對(duì)二尖瓣生理結(jié)構(gòu)的糾正難以達(dá)到理想的治療效果。為了更好的確認(rèn)二尖瓣反流的病變類型，哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)院的Carpentier教授對(duì)二尖瓣反流進(jìn)行了更細(xì)致的分型（Carpentier分型）。

■ 二尖瓣外科手術(shù)當(dāng)前難以滿足百倍治療需求，未來也無法滿足

首先，從數(shù)量缺口看，根據(jù)相關(guān)指南和流行病學(xué)推斷，我國中重度二尖瓣患者需要進(jìn)行干預(yù)治療二尖瓣患者人數(shù)接近700萬人，而2019年我國外科二尖瓣反流手術(shù)僅完成3.8萬例，治療率僅為0.5%。供需缺口達(dá)百倍以上。

第二，從長期角度，不論是我國還是全球視角，外科手術(shù)供給量很難快速增長。2018年瓣膜手術(shù)量超過1000臺(tái)的共有9家醫(yī)院，合計(jì)占全國瓣膜手術(shù)量比例約25%。手術(shù)供給能力嚴(yán)重不足的其中一個(gè)原因是手術(shù)難度過大，醫(yī)生學(xué)習(xí)曲線漫長。因?yàn)橥饪剖中g(shù)技能主要積累在醫(yī)生個(gè)人，而TMV則主要將技術(shù)迭代與經(jīng)驗(yàn)積累于器械產(chǎn)品本身。因此介入器械的使用會(huì)越來越簡單，對(duì)于介入手術(shù)術(shù)者的培養(yǎng)反而越來越快，從而突破供給瓶頸。

第三，除了數(shù)量缺口外，適應(yīng)癥覆蓋能力也使得外科手術(shù)與臨床需求相差極大。有約50%的患者由于年齡和身體狀況原因?qū)儆谑中g(shù)高危人群，無法接受外科手術(shù)（二尖瓣反流患病率有明顯的隨年齡增加趨勢）。

1.2巨大空間：患病率居瓣膜疾病之首，潛在市場空間至少5倍于TAVR

二尖瓣是四個(gè)瓣膜中發(fā)病率最高的瓣膜，2020年我國單純二尖瓣反流的患者人數(shù)約為1700萬人，二尖瓣狹窄約有600萬人。根據(jù)流行病學(xué)統(tǒng)計(jì)，在心臟的四個(gè)瓣膜中，全球二尖瓣的患病概率最高，尤其是二尖瓣反流。處于左心房和左心室交界處的二尖瓣負(fù)責(zé)體循環(huán)，受到的血流壓力更大，因此更容易出現(xiàn)問題。而且，二尖瓣也是四個(gè)瓣膜中，唯一的二瓣葉結(jié)構(gòu)，任何一個(gè)瓣葉出現(xiàn)問題都會(huì)更大程度的影響其正常的生理功能。

雅培結(jié)構(gòu)性心臟業(yè)務(wù)首席醫(yī)療官Neil Moat曾指出“二尖瓣的增長機(jī)會(huì)不僅在于二尖瓣疾病患者數(shù)量超過主動(dòng)脈瓣狹窄和反流，而且二尖瓣疾病患者往往得不到有效治療。”作為臨床中最為常見的心臟瓣膜疾病，在75歲以上的人群中，近10%的老年人患有中度以上二尖瓣反流，這個(gè)比例還有可能因老齡化而不斷增加。龐大且逐年快速增長的中重度二尖瓣反流患者人群和占比超過一半的手術(shù)不耐受人群為經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣治療提供了巨大的發(fā)展空間，僅從潛在的患者基數(shù)來看，經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣治療（TMV）賽道的潛在市場空間將至少5倍于近幾年最火熱經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣置換（TAVR）賽道。

1.3技術(shù)挑戰(zhàn)：介入難，二尖瓣介入尤難，經(jīng)股二尖瓣介入難上加難

TMV的巨大技術(shù)挑戰(zhàn)來自于三個(gè)層面：第一，介入本身很難，由于無法直視而重度依賴超聲及放射作為圖像判斷依據(jù)，并通過較長距離導(dǎo)管器械完成精細(xì)操作；第二，二尖瓣介入尤其難，二尖瓣相對(duì)于主動(dòng)脈瓣解剖結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且不易于錨定，還容易產(chǎn)生更多并發(fā)癥或不良反應(yīng)。第三，經(jīng)股路徑難上加難，經(jīng)心尖路徑本質(zhì)上還是會(huì)造成心肌創(chuàng)傷，并且仍然依賴外科醫(yī)生手術(shù)操作，而經(jīng)股路徑才是真正做到創(chuàng)傷最小，然而經(jīng)股路徑面臨如何把瓣膜和輸送系統(tǒng)做小，同時(shí)完成經(jīng)房間隔的90%彎折挑戰(zhàn)，可謂是工程學(xué)上的超級(jí)難題。

2.介入二尖瓣技術(shù)路徑：

十八般兵器與三重門，誰將突圍而出

與TAVR的規(guī)整形象不同，二尖瓣介入器械像是一個(gè)兵器庫，令人眼花繚亂。這一方面來自于二尖瓣解剖結(jié)構(gòu)與疾病本身的復(fù)雜性，另一方面也體現(xiàn)出目前技術(shù)路徑仍處于待成熟階段。

不論對(duì)于臨床手術(shù)醫(yī)師、器械研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)還是投資機(jī)構(gòu)，正確研判和選擇器械都至關(guān)重要。對(duì)于企業(yè)和資本來說，錯(cuò)誤選擇的代價(jià)是數(shù)以億計(jì)的資金損失，而對(duì)于臨床手術(shù)醫(yī)師來說，錯(cuò)誤選擇的代價(jià)是患者寶貴的生命。

面臨眾多技術(shù)路徑，我們必須擁有一個(gè)分析框架，作為一個(gè)篩子或漏斗，基于現(xiàn)有信息得出盡可能準(zhǔn)確的判斷。在本篇報(bào)告中，我們用“三重門”框架來分析，同時(shí)我們構(gòu)建了一個(gè)評(píng)估二尖瓣介入產(chǎn)品商業(yè)價(jià)值矩陣模型，以研判技術(shù)路徑的發(fā)展空間。

2.1全景理解TMV的三重門——一個(gè)分析模型框架

所謂TMV的三重門，是指分析TMV產(chǎn)品必須依次進(jìn)行分析的三個(gè)選擇：第一個(gè)選擇，外科VS介入；第二是TMVr（修復(fù)）VS TMVR（置換）；第三是TMVr與TMVR各自的細(xì)分技術(shù)路徑選擇。

三重門結(jié)構(gòu)提供了分析的階梯，而我們構(gòu)建的商業(yè)價(jià)值評(píng)估模型則能夠?qū)Σ煌夹g(shù)路徑器械進(jìn)行商業(yè)價(jià)值研判。我們構(gòu)建的商業(yè)價(jià)值評(píng)估模型基于臨床價(jià)值及產(chǎn)品可操作性兩個(gè)重要維度展開（都是影響產(chǎn)品最終商業(yè)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵變量）。

2.2外科手術(shù)VS介入手術(shù)：外科金標(biāo)準(zhǔn)地位強(qiáng)悍，無礙TMV拓展數(shù)十倍增量空間

外科手術(shù)和介入手術(shù)的PK，是“三重門”中的第一道門。這是TMV是否能夠真正得到大規(guī)模推廣應(yīng)用的前提，也是決定TMV爆發(fā)時(shí)間奇點(diǎn)的原則。

從當(dāng)前情況看，TMV各類術(shù)式都來源于外科手術(shù)對(duì)應(yīng)術(shù)式，外科手術(shù)仍是二尖瓣反流治療的金標(biāo)準(zhǔn)。TMV當(dāng)前整體臨床效果（短期和遠(yuǎn)期）、安全性及不良反應(yīng)等指標(biāo)相對(duì)外科來說，都存在一定差距，然而TMV雖然技術(shù)借鑒于外科，但不代表治療理念直接復(fù)制外科理念。在這種介入治療自身理念的發(fā)展下，隨著TMV技術(shù)不斷進(jìn)步，臨床效果接近外科就有望得到推廣，而如果效果非劣于外科，則可能迎來爆發(fā)式增長，如果臨床效果超越外科，則很可能對(duì)外科存量產(chǎn)生替代效應(yīng)。

以保守謹(jǐn)慎的態(tài)度來看，即使TMV短期較難在臨床效果方面非劣于外科，只要體現(xiàn)出較好的患者獲益，也并不妨礙TMV也可能獲得10倍于存量的增量空間——畢竟當(dāng)前我國應(yīng)進(jìn)行干預(yù)治療的二尖瓣反流患者有750萬，其中350萬外科高危患者幾乎沒辦法得到外科手術(shù)干預(yù)；而剩下400萬可外科干預(yù)患者中，僅有不到4萬人真正得到了外科手術(shù)治療——這就是TMV的第一步發(fā)展空間，一個(gè)每年數(shù)十倍于存量外科市場的空間。

從安全性而言，雖然兩類手術(shù)都有一定的手術(shù)失敗率，但經(jīng)導(dǎo)管介入手術(shù)的安全性整體上要優(yōu)于外科手術(shù)。在臨床效果方面，由于犧牲了直視的手術(shù)視野和現(xiàn)有經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣治療產(chǎn)品有限的修復(fù)能力（MitraClip僅能進(jìn)行二尖瓣緣對(duì)緣修復(fù)），目前二尖瓣介入手術(shù)的整體臨床效果相對(duì)劣于外科手術(shù)的治療效果。在醫(yī)生供給方面，經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣治療憑借著持續(xù)優(yōu)化迭代的介入器械不斷降低醫(yī)生的手術(shù)操作難度，使醫(yī)生學(xué)習(xí)曲線逐步縮短，這大大提高了可供給醫(yī)生的數(shù)量。

根據(jù)現(xiàn)有的指南來看，在非手術(shù)高危情況下，外科手術(shù)仍舊是治療二尖瓣反流（尤其是DMR）的優(yōu)先選擇。通過對(duì)比大量文獻(xiàn)，蛋殼研究院認(rèn)為，現(xiàn)階段外科手術(shù)仍舊強(qiáng)悍的主要原因是其對(duì)于復(fù)雜和聯(lián)合病變更廣泛的處理能力、更佳的反流改善能力和更低的再手術(shù)率。然而外科手術(shù)也有許多難以跨越的弊端，例如手術(shù)的安全性、經(jīng)驗(yàn)豐富醫(yī)生的供給量等。

最后，我們用商業(yè)價(jià)值評(píng)估模型分析，認(rèn)為TMV的發(fā)展是必然趨勢，并且有望創(chuàng)造數(shù)十倍存量外科手術(shù)的增量。

2.3介入修復(fù)VS介入置換：各有千秋，長期共存，經(jīng)股置換最有望成為TMV終極方案

在二尖瓣介入治療領(lǐng)域，需要判斷修復(fù)還是置換發(fā)展空間更大，這個(gè)商業(yè)問題的本質(zhì)，是判斷兩個(gè)方向的速度，誰能更快達(dá)到“沸點(diǎn)”：（1）修復(fù)操作難度下降的速度（能夠容易推廣），和（2）置換安全性提升的速度（能夠放心應(yīng)用）。

我們認(rèn)為，雖然兩條路徑各自都面臨巨大挑戰(zhàn)，但相比降低TMVr操作難度來說，提升TMVR的安全性和效果從原理上更容易做到，我們認(rèn)為雖然兩者在長期將保持共存狀態(tài)（修復(fù)能夠保留原有瓣下結(jié)構(gòu)，同時(shí)更有針對(duì)性進(jìn)行治療，并不會(huì)被置換完全替代），但經(jīng)股二尖瓣置換更有望成為ALL-IN-ONE的終極解決方案（理論上覆蓋大部分反流癥狀）。通過對(duì)比外科二尖瓣修復(fù)和置換的CUSUM學(xué)習(xí)曲線，也能明顯發(fā)現(xiàn)，醫(yī)生更容易掌握二尖瓣置換手術(shù)。

整體而言，外科二尖瓣修復(fù)和置換的安全性上并無明顯的統(tǒng)計(jì)學(xué)差異，而修復(fù)由于可以更精準(zhǔn)地對(duì)二尖瓣病變部位進(jìn)行針對(duì)性的治療，而保證了患者更好的術(shù)后生活質(zhì)量，因此在治療中重度原發(fā)性二尖瓣反流中，被作為最佳選擇。經(jīng)導(dǎo)管方式對(duì)精細(xì)操作難度指數(shù)級(jí)的增加給經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換帶來了更大的拓展空間，原本外科上考慮優(yōu)先使用修復(fù)的二尖瓣反流患者，在選擇經(jīng)導(dǎo)管治療方式時(shí)，可能會(huì)因?yàn)榻槿胄迯?fù)難以達(dá)到理想效果而直接選擇置換。

但在安全性方面，當(dāng)前TMVr產(chǎn)品的安全性整體優(yōu)于TMVR產(chǎn)品，這主要是由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)和技術(shù)方面導(dǎo)致的。從未來中短期內(nèi)器械的可優(yōu)化程度來看，經(jīng)導(dǎo)管修復(fù)產(chǎn)品需要大幅降低產(chǎn)品的精細(xì)操作難度和拓展單次手術(shù)的可修復(fù)范圍，而經(jīng)導(dǎo)管置換產(chǎn)品主要需是要減小產(chǎn)品尺寸，減緩瓣膜衰敗以提高安全性。

最后，我們用商業(yè)價(jià)值評(píng)估模型分析，認(rèn)為TMVr（修復(fù)）有望突破難度閾值，并有可能在部分適應(yīng)癥方面達(dá)到臨床高度認(rèn)可水平，從而進(jìn)入到大規(guī)模推廣階段。而TMVR的發(fā)展路徑可能漫長，但從長周期視角看，TMVR比TMVr更有可能進(jìn)入到爆發(fā)式推廣程度，潛力更大。

2.4介入置換：Tendyne箭在弦上，Intrepid曙光初現(xiàn)，“三座大山”橫亙眼前

■ 第一座大山：錨定技術(shù)——穩(wěn)固性高、創(chuàng)傷性小、操作簡便

目前二尖瓣置換產(chǎn)品的錨定方式繁多，而各種錨定思路的核心目標(biāo)卻相對(duì)一致，即在保證置入穩(wěn)定和減少對(duì)二尖瓣創(chuàng)傷的同時(shí)，盡量降低置入操作難度。在研的二尖瓣置入器械的錨定方式可以分為7類，分別是徑向過盈、環(huán)狀倒鉤、瓣環(huán)抓取、瓣葉抓取、頂端系繩、心房錨定和亞瓣環(huán)錨定。

■ 第二座大山：輸送入路——先經(jīng)心、再經(jīng)股、壓縮尺寸是關(guān)鍵

TMVR產(chǎn)品的入路方式主要分為經(jīng)心尖和經(jīng)股靜脈后穿刺房間隔兩種。TMVR產(chǎn)品中，經(jīng)心尖入路是主要的研發(fā)方向，這是由于瓣膜尺寸導(dǎo)致TMVR輸送系統(tǒng)較大，難以在完全不損傷股靜脈的情況下進(jìn)入左心房。且長距離、靈活的調(diào)彎系統(tǒng)對(duì)于輸送系統(tǒng)的研發(fā)也提出了挑戰(zhàn)。蛋殼研究院認(rèn)為，雖然經(jīng)股靜脈是TMVR的最優(yōu)路徑，但在人工瓣膜壓縮技術(shù)未能實(shí)現(xiàn)突破進(jìn)展前，經(jīng)心尖入路可能會(huì)是TMVR的主流入路方式。

■ 第三座大山：瓣膜設(shè)計(jì)——雙支架、D型環(huán)、四葉瓣、可回收，TMVR產(chǎn)品各出奇招

在人工瓣膜的設(shè)計(jì)方面，不同產(chǎn)品間的差異主要集中在形狀、材質(zhì)、回收性等方面。首先，在形狀方面，由于二尖瓣并非規(guī)則的圓形而是D型（馬鞍形），因此為了減少瓣周漏風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)考慮到血流動(dòng)力學(xué)需求，雅培、美敦力等企業(yè)選擇了雙支架結(jié)構(gòu)，即外層支架為馬鞍形，內(nèi)層支架為圓形。在瓣膜材質(zhì)方面，TMVR產(chǎn)品都采用了生物瓣，現(xiàn)階段基本都使用牛心包。為了降低醫(yī)生的手術(shù)操作難度，瓣膜未完全打開前的可回收性也是產(chǎn)品技術(shù)競爭的重要一環(huán)。

■ 未知山峰：臨床表現(xiàn)是指引產(chǎn)品改進(jìn)的明燈

絕大多數(shù)手術(shù)用醫(yī)療器械因臨床需求而誕生，因臨床問題而改變，創(chuàng)新大多伴隨著明確的問題，TMVR產(chǎn)品的迭代亦是如此。蛋殼研究院認(rèn)為，面對(duì)二尖瓣復(fù)雜的解剖結(jié)構(gòu)，后續(xù)TMVR產(chǎn)品還會(huì)遇到諸多不可預(yù)期的臨床端挑戰(zhàn)。這也反向推動(dòng)著TMVR相關(guān)企業(yè)的不斷創(chuàng)新和迭代，TMVR產(chǎn)品的競爭還遠(yuǎn)未進(jìn)入“微創(chuàng)新時(shí)代”，新的設(shè)計(jì)有可能帶來格局上翻天覆地的變化，在當(dāng)下問題與機(jī)遇共存的階段，臨床結(jié)果即使產(chǎn)品商業(yè)化的基石，也是下一步創(chuàng)新方向的明燈。

2.5介入修復(fù)：MitraClip一騎絕塵，瓣環(huán)、腱索、左室重建難度仍高

TMVr修復(fù)領(lǐng)域技術(shù)路徑極豐富，較為成熟的有TEER（瓣葉緣對(duì)緣修復(fù)）、瓣環(huán)修復(fù)、腱索修復(fù)，正在研發(fā)中的有左室重建、對(duì)合緣增強(qiáng)等技術(shù)。

■ TEER：簡單有效，讓緣對(duì)緣再一次大放異彩

截至2021年11月，全球共有2款經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣緣對(duì)緣修復(fù)產(chǎn)品上市，分別是雅培的MitraClip（歐洲、美國、中國均已上市）和愛德華的PASCAL（僅歐洲上市）。這兩款醫(yī)療器械在產(chǎn)品設(shè)計(jì)都是由外科緣對(duì)緣修復(fù)技術(shù)演變而來的，核心是將二尖瓣進(jìn)行緣對(duì)緣縫合，使得二尖瓣雙孔化（縫合A2/P2區(qū)）或者縫合A1/P1或A3/P3區(qū)使二尖瓣開口面積減小，從而達(dá)到治療反流的目的。

■ 經(jīng)導(dǎo)管腱索植入：被入路和適應(yīng)癥范圍困住手腳

自2012年第一款經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣腱索植入器械NeoChord于歐洲上市后，經(jīng)導(dǎo)管腱索植入領(lǐng)域的商業(yè)化幾乎再無波瀾，國內(nèi)在研產(chǎn)品中也較少有腱索植入的身影，我們認(rèn)為，這主要是由于入路的相對(duì)固化和適應(yīng)癥寬度難以擴(kuò)大導(dǎo)致的。

■ 經(jīng)導(dǎo)管瓣環(huán)成形：直接成型困在操作難度，簡介成型困在不良反應(yīng)

經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣瓣環(huán)成形術(shù)的技術(shù)難度是最高的，主要用于治療不適合外科手術(shù)開胸的二尖瓣環(huán)擴(kuò)大患者。經(jīng)導(dǎo)管的二尖瓣瓣環(huán)成形術(shù)也可以分為加用成形環(huán)的成形術(shù)（直接瓣環(huán)成形術(shù)）和縫線縮環(huán)術(shù)（間接瓣環(huán)成形術(shù)）兩種。雖然瓣環(huán)成形產(chǎn)品的開發(fā)難度大，手術(shù)操作要求高，但仍有多家廠商在積極布局和推進(jìn)臨床驗(yàn)證，心通醫(yī)療的Amend、波士頓科學(xué)的IRIS和MVRx的Arto等。各個(gè)瓣環(huán)成形產(chǎn)品間的設(shè)計(jì)開發(fā)思路差異很大，入路、錨定方式、縮環(huán)原理都不盡相同，且還未形成主流的產(chǎn)品迭代方向，是存在“彎道超車”可能性的細(xì)分賽道。

■ 對(duì)合緣增強(qiáng)：極具潛力的創(chuàng)新修復(fù)技術(shù)

雖然TEER是目前最成功的修復(fù)路徑，但TEER仍然存在一定的技術(shù)缺點(diǎn)，二尖瓣的“雙孔化”可能造成瓣膜狹窄。作為優(yōu)化方案，以HalfMoon為代表的對(duì)合緣增強(qiáng)技術(shù)（Coaptation augmentation）提供了另一種創(chuàng)新思路——通過恢復(fù)病變二尖瓣的生理接合，在減少反流的同時(shí)不影響瓣口面積。2020年10月，美敦力宣布與Foundry達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議，并最終收購HalfMoon器械，產(chǎn)品已完成首次人體試驗(yàn)。HalfMoon經(jīng)股靜脈入路，在保持前瓣葉的正常生理功能的情況下，增大二尖瓣后瓣葉面積來改善反流。另外，POLARES（Polares Medical）和Sutra（Dura Biotech，沛嘉第二大股東）產(chǎn)品也在研發(fā)中。

最后，我們以商業(yè)價(jià)值評(píng)估模型來分析TMVr細(xì)分路徑的商業(yè)潛力。可以比較明確看到TEER技術(shù)未來大概率將從頭部醫(yī)院跨越難度閾值進(jìn)入大規(guī)模推廣程度，其后是否能夠進(jìn)入爆發(fā)式推廣，取決于其使用難度能否進(jìn)一步下降至三甲醫(yī)院普遍掌握。從目前國內(nèi)實(shí)踐角度看，德晉Dragonfly和捍宇醫(yī)療ValveClamp創(chuàng)新夾合方式都在使用難度上進(jìn)一步優(yōu)化，我們對(duì)TEER難度進(jìn)一步下降保持樂觀。然而，瓣環(huán)修復(fù)技術(shù)目前仍處于TOP三甲醫(yī)院尚無法掌握的階段，對(duì)其未來推廣造成巨大障礙，如果沒有更新的器械設(shè)計(jì)思路出現(xiàn)，則瓣環(huán)修復(fù)將面臨巨大挑戰(zhàn)。腱索修復(fù)的主要問題是經(jīng)心尖路徑必須外科醫(yī)生參與，如果經(jīng)股路徑能夠保持較低的器械操作難度，則腱索修復(fù)很可能跨越難度閾值進(jìn)入學(xué)術(shù)營銷的規(guī)模推廣階段，但其適應(yīng)癥相對(duì)狹窄，一定程度上限制了長期發(fā)展空間。

2.6路徑總結(jié)：TMV是大勢所趨，重點(diǎn)關(guān)注臨床效果、適應(yīng)癥覆蓋、操作難度三大要素

根據(jù)上述分析，我們可以總結(jié)以下三大結(jié)論：

（1）TMV是難而正確的事，是大勢所趨。雖然外科手術(shù)仍是金標(biāo)準(zhǔn)，但無礙TMV快速拓展十倍空間；

（2）TMVR與TMVr本質(zhì)是角逐誰能在自身路徑更快到達(dá)爆發(fā)閾值“奇點(diǎn)”，TMVR的閾值主要是安全性，需要翻越錨定、輸送系統(tǒng)、耐久性三座大山；TMVr的閾值主要是操作難度。從現(xiàn)狀看TMVR一旦經(jīng)股植入技術(shù)成熟，有望成為終極解決方案。

（3）修復(fù)路徑目前能確定的是TEER將最先爆發(fā)，主要由于其臨床效果好、適應(yīng)癥覆蓋較廣以及操作相對(duì)簡單；置換路徑TMVR臨床證據(jù)普遍偏少，目前Tendyne由于其極高的安全性率先獲得CE認(rèn)證。而Intrepid經(jīng)股路徑輸送最值得期待，目前30天數(shù)據(jù)優(yōu)異，如果臨床效果保持較高水平，則Intrepid有望率先成為經(jīng)股路徑標(biāo)桿產(chǎn)品。

3.介入二尖瓣產(chǎn)業(yè)趨勢與格局：

激戰(zhàn)，持久戰(zhàn)，戰(zhàn)在創(chuàng)新

相比TAVR領(lǐng)域較為清晰的梯隊(duì)格局，TMV顯得戰(zhàn)火更加猛烈。國內(nèi)超過20家企業(yè)涌入TMV領(lǐng)域，管線進(jìn)度快速追趕。尤其在TEER領(lǐng)域，超半數(shù)TMV企業(yè)進(jìn)行了布局，可以預(yù)期在TEER領(lǐng)域?qū)a(chǎn)生極為激烈的競爭（相比而言，海外市場目前僅存MitraClip和PASCAL兩款產(chǎn)品）。由于二尖瓣領(lǐng)域本身的技術(shù)特征，我們預(yù)期整個(gè)TMV將呈現(xiàn)持久戰(zhàn)態(tài)勢，長期視角要脫穎而出還需要依賴原創(chuàng)式創(chuàng)新，專利將成為重要壁壘。

3.1格局現(xiàn)狀：超20家企業(yè)激戰(zhàn)正酣，TEER最熱，TMVR蓄勢待發(fā)

■ 國內(nèi)二尖瓣布局大熱，參與企業(yè)數(shù)量多于TAVR

國內(nèi)二尖瓣布局大熱，TMV參與者和產(chǎn)品布局?jǐn)?shù)量遠(yuǎn)多于TAVR。經(jīng)蛋殼研究院統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)合計(jì)21家企業(yè)（其中2家外企：雅培，愛德華）布局TMV領(lǐng)域，TMV產(chǎn)品合計(jì)45個(gè)，其中TMVr修復(fù)有30個(gè)，TMVR置換有15個(gè)。相比之下，布局TAVR領(lǐng)域的企業(yè)僅14家（其中2家外企：愛德華，美敦力），TAVR產(chǎn)品合計(jì)23個(gè)。

■ 國內(nèi)TMVr修復(fù)領(lǐng)域TEER賽道布局扎堆，即將沸騰

海外TEER路徑，前有雅培MitraClip開路，累計(jì)斬獲超14萬例植入，后有愛德華橫刀斷后，2021年翻倍增長累計(jì)植入超4500例。目前國內(nèi)TEER路徑上布局的產(chǎn)品多達(dá)20個(gè)（國產(chǎn)18個(gè)），賽道可謂相當(dāng)擁擠。產(chǎn)品本質(zhì)設(shè)計(jì)理念都源于外科“雙孔化”，差異化程度相對(duì)較低。目前進(jìn)度最快的是德晉醫(yī)療的DragonFly，以及捍宇醫(yī)療的ValveClamp。

■ MitraClip率先國內(nèi)拿證，國產(chǎn)TEER將借勢而起，有望爆發(fā)

與國內(nèi)TAVR市場國內(nèi)企業(yè)率先把持的格局不同，在TMVr領(lǐng)域，MitraClip率先在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，2021年1年時(shí)間累積在國內(nèi)植入超過100例，作為首年推廣成果戰(zhàn)績不菲。MitraClip已經(jīng)在國內(nèi)領(lǐng)先進(jìn)行優(yōu)秀術(shù)者培養(yǎng)，這一方面帶動(dòng)了MitraClip自身推廣，同時(shí)也為國內(nèi)廠商同類產(chǎn)品奠定了良好基礎(chǔ)，國內(nèi)產(chǎn)品一旦開始商業(yè)化，起步放量可能更快，尤其是目前進(jìn)度最快的德晉醫(yī)療DragonFly，以及捍宇醫(yī)療ValveClamp，聯(lián)合頭部醫(yī)生的大力推動(dòng)，上市后的快速推廣可期。

TEER技術(shù)相對(duì)成熟，國產(chǎn)產(chǎn)品初步效果不劣于MitraClip。經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣緣對(duì)緣修復(fù)在經(jīng)歷20余年的探索后，基本形成了以夾子為主要形式的產(chǎn)品迭代路徑，已經(jīng)較為成熟，國內(nèi)即將上市的幾款經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣緣對(duì)緣修復(fù)產(chǎn)品在細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)和小規(guī)模的臨床試驗(yàn)反饋結(jié)果上已經(jīng)不亞于MitraClip。當(dāng)然MitraClip后續(xù)代際產(chǎn)品（例如G4）仍在不斷優(yōu)化，但尚未實(shí)現(xiàn)國內(nèi)注冊(cè)。

我們可以預(yù)期，2022年開始，國產(chǎn)緣對(duì)緣修復(fù)產(chǎn)品將相繼獲批上市，將借助頭部醫(yī)生（PI）大力推動(dòng)之勢，銷量有望迎來爆發(fā)。目前國內(nèi)廠商都和多位頭部醫(yī)生聯(lián)合研發(fā)，合作貫穿研發(fā)到商業(yè)化推廣階段。例如ValveClamp是上海捍宇醫(yī)療和復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院葛均波院士的團(tuán)隊(duì)聯(lián)合研發(fā)。而DragonFly的臨床研究，是德晉醫(yī)療聯(lián)合了浙大二院王建安教授、華西醫(yī)院陳茂教授、北部戰(zhàn)區(qū)總醫(yī)院韓雅玲院士、中南大學(xué)湘雅二醫(yī)院周勝華教授等多位專家共同進(jìn)行。此外，2021年5月6日，啟明醫(yī)療宣布，將參與投資德晉醫(yī)療。啟明在國內(nèi)TAVR市場的市占率和醫(yī)院覆蓋率又極高，而根據(jù)現(xiàn)在臨床研究的情況來看，能夠熟練掌握TAVR技術(shù)的醫(yī)生將是TMVr產(chǎn)品臨床推廣的首要群體。

■ 國內(nèi)置換產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不遜海外，長期看有望站在全球前列

當(dāng)前有兩款國內(nèi)的置換產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先行業(yè)，分別是以心醫(yī)療的MitraFix和紐脈醫(yī)療的Mithos，均已進(jìn)入產(chǎn)品申報(bào)注冊(cè)階段。兩款進(jìn)度最快的產(chǎn)品均采用三瓣葉牛心包瓣膜設(shè)計(jì)，以心醫(yī)療的MitraFix同時(shí)具備經(jīng)心尖及經(jīng)股靜脈入路，紐脈醫(yī)療的Mithos是經(jīng)心尖入路。縱觀全球經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣置換產(chǎn)品的研發(fā)布局，目前僅一款雅培的Tendyne產(chǎn)品于2020年2月歐洲CE獲批，F(xiàn)DA暫未批準(zhǔn)任何一款產(chǎn)品的上市許可。而國內(nèi)廠商以心醫(yī)療的MitraFix和紐脈醫(yī)療的Mithos，和愛德華的EVOQUE產(chǎn)品進(jìn)度相似，已經(jīng)走在全球領(lǐng)先的地位，預(yù)計(jì)未來1-2年上市可期。

3.2戰(zhàn)局推演：TAVR是閃電戰(zhàn)，TMV是持久戰(zhàn)，最成熟技術(shù)TEER成長18載仍是少年

TMV的戰(zhàn)局與TAVR有所不同。如果TAVR能夠速戰(zhàn)速?zèng)Q，那么TMV領(lǐng)域的廝殺，必然是一場聲勢浩大的“持久戰(zhàn)”。首先，TAVR設(shè)計(jì)的整體難度小于TMV，迭代改進(jìn)較快，臨床進(jìn)展順利勢如破竹，而TMV失敗率高于TAVR，迭代慢于TAVR。其次，TAVR在自身發(fā)展路徑上，很快在臨床效果上不劣于外科，加之操作相對(duì)簡單，很快進(jìn)入到大規(guī)模推廣階段，此后更多依賴平臺(tái)渠道推廣能力，一旦頭部出現(xiàn)，很快進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的飛輪之中，因此TAVR之戰(zhàn)近乎速戰(zhàn)速?zèng)Q（從海外愛德華的遙遙領(lǐng)先也可以看出），而TAVR后發(fā)企業(yè)的機(jī)會(huì)更多來自差異化定位（例如針對(duì)主動(dòng)脈瓣反流適應(yīng)癥等）。

與TAVR相對(duì)成熟的技術(shù)相比，TMV目前還無法與外科效果相提并論，各種技術(shù)路徑還在爭搶地盤，海外可以參考的成熟思路也較為有限（事實(shí)上，海外的TMV原創(chuàng)之戰(zhàn)已經(jīng)進(jìn)行了近20年）。

■ 全球視角經(jīng)驗(yàn)——原創(chuàng)研發(fā)失敗率較高，迭代進(jìn)程慢于TAVR

TAVR設(shè)計(jì)的整體難度小于TMV，迭代改進(jìn)較快，臨床進(jìn)展順利，產(chǎn)品推廣勢如破竹。然而，TMV的發(fā)展歷程告訴我們，長跑是常態(tài)，研發(fā)失敗也是家常便飯。修復(fù)產(chǎn)品里唯一商業(yè)化的MitraClip早在2008年就在歐洲獲批，歷經(jīng)長達(dá)12年的商業(yè)化發(fā)展，全球累計(jì)植入例數(shù)才剛剛突破14萬例（不到TAVR一年植入量）。而修復(fù)路徑的瓣環(huán)成形Carillon/Cardioband/Mitralign產(chǎn)品，分別于2009/2015/2016年在歐洲上市，腱索技術(shù)NeoChord產(chǎn)品于2013年在歐洲上市，但至今都未獲得大規(guī)模商業(yè)化的應(yīng)用。置換產(chǎn)品的研發(fā)歷經(jīng)多年，但由于早期臨床試驗(yàn)結(jié)果的高死亡率，大部分產(chǎn)品半路折戟。目前僅一款雅培的Tendyne產(chǎn)品于2020年2月歐洲獲批上市。可以說TMV在全球的近20年血淚奮斗史已經(jīng)表明，TMV是一場持久戰(zhàn)。

■ 中國視角TMV持久戰(zhàn)——雖有技術(shù)借鑒縮短研發(fā)周期，但本質(zhì)提升來自底層技術(shù)迭代

無論TMVr還是TMVR，產(chǎn)品研發(fā)的進(jìn)程都依賴于外部科學(xué)的進(jìn)步。經(jīng)導(dǎo)管修復(fù)產(chǎn)品的核心是降低術(shù)者的操作難度，除了產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)機(jī)制的考慮外，手術(shù)術(shù)野的暴露程度低（肉眼不可見）依舊是阻礙經(jīng)導(dǎo)管術(shù)式的最大問題。未來隨著超聲心動(dòng)圖等影像學(xué)的技術(shù)發(fā)生質(zhì)的飛躍，經(jīng)導(dǎo)管術(shù)式的操作難度才得以降低，為推廣提供更大的前提。經(jīng)導(dǎo)管置換產(chǎn)品雖然相比于修復(fù)的操作復(fù)雜程度較低，但由于人工瓣膜的尺寸大，尤其經(jīng)股入路，這就要求將輸送系統(tǒng)做到足夠小的尺寸，同時(shí)具備多向調(diào)彎的靈活度。未來隨著工程學(xué)和材料科學(xué)進(jìn)步的支持，經(jīng)股置換的器械設(shè)計(jì)才可能做得更為“精細(xì)”。

另外，無論經(jīng)心尖還是經(jīng)股入路，推廣進(jìn)程本身還受制于外部因素，戰(zhàn)爭必然持久。在經(jīng)心尖入路依舊為主戰(zhàn)場的背景下，介入手術(shù)的實(shí)施必須依賴于外科醫(yī)生的輔助，內(nèi)科醫(yī)生無法獨(dú)立完成，導(dǎo)致介入器械的臨床推廣進(jìn)程緩慢。雖然經(jīng)股靜脈的入路，不需要外科參與，能夠由內(nèi)科醫(yī)生獨(dú)立完成，但由于器械研發(fā)難度大，克服器械研發(fā)的瓶頸本身需要各家廠商的長時(shí)間投入。

3.3產(chǎn)業(yè)趨勢：關(guān)鍵是技術(shù)創(chuàng)新，關(guān)注三大趨勢

TMV器械發(fā)展的關(guān)鍵在于技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新主要呈現(xiàn)出三大趨勢：一是手術(shù)入路逐漸由經(jīng)心尖過渡到經(jīng)股靜脈，大幅縮小創(chuàng)傷面積能有效減少術(shù)后嚴(yán)重不良事件，同時(shí)讓更多高齡高危患者有機(jī)會(huì)接受治療。二是器械從復(fù)雜到易用，提升器械的操作友好度，有助于商業(yè)化推廣。三是從單一手術(shù)到聯(lián)合手術(shù)，聯(lián)合器械的運(yùn)用，能為二尖瓣復(fù)雜病變的患者提供多元化的解決方案，同時(shí)顯著提升療效。另外，原創(chuàng)性研發(fā)創(chuàng)新+外延并購或許是成為國際巨頭的必經(jīng)之路。

■ 經(jīng)股靜脈將成為終極入路

入路：從經(jīng)心尖到經(jīng)股。經(jīng)心尖入路由于目標(biāo)距離短，操作難度低，同軸性易達(dá)到，器械研發(fā)較易，最先被應(yīng)用于經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣TMV領(lǐng)域。然而，經(jīng)心尖入路最大的兩個(gè)弊端是仍需外科醫(yī)生參與，且較大面積創(chuàng)傷容易導(dǎo)致術(shù)后諸多并發(fā)癥。另一方面，經(jīng)股入路可由內(nèi)科醫(yī)生獨(dú)立完成，且大幅縮小創(chuàng)傷面積提升安全性，對(duì)患者無疑是最優(yōu)選擇。不過，由于經(jīng)股入路對(duì)器械研發(fā)提出更高要求，不僅需要尺寸更小的輸送系統(tǒng)，同時(shí)具備多向調(diào)彎性。所以，經(jīng)心尖入路并不是一種“主動(dòng)選擇”，而是階段性“不得已的妥協(xié)”。一旦經(jīng)股的技術(shù)研發(fā)突破瓶頸，將迅速占領(lǐng)市場。

■ 易用性是推廣價(jià)值的關(guān)鍵勝負(fù)手

操作：從復(fù)雜到易用。在臨床效果和安全性可比的情況下，易用性是一個(gè)關(guān)鍵勝負(fù)手。在經(jīng)導(dǎo)管介入領(lǐng)域，TMVR置換相比于TMVr修復(fù)更可能成為終極方案，正是勝在操作便捷。同時(shí)，在“十八般武藝”的TMVr介入修復(fù)器械中，只有TEER路徑的MitraClip一款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化，其主要原因之一也正是“夾子”操作在修復(fù)領(lǐng)域中最具易用性，事實(shí)證明，操作友好度才是推廣價(jià)值的核心要素。

通過此前介入修復(fù)領(lǐng)域的路徑對(duì)比，可以明顯感知到非緣對(duì)緣TEER修復(fù)路徑的手術(shù)難度明顯更高，其中經(jīng)導(dǎo)管瓣環(huán)修復(fù)的操作難度最大。以直接瓣環(huán)成形術(shù)的愛德華Cardioband產(chǎn)品為例，在經(jīng)導(dǎo)管入路，喪失肉眼術(shù)野暴露的情況下，只能通過超聲引導(dǎo)。術(shù)者需要經(jīng)導(dǎo)管束帶，沿著瓣環(huán)密集地一顆顆打上鉚釘，才能通過束帶達(dá)到瓣環(huán)收縮效果。

從介入器械的現(xiàn)狀來看，唯一經(jīng)商業(yè)化驗(yàn)證的主流技術(shù)“緣對(duì)緣”，實(shí)際上由于“雙孔化”的困境，在外科領(lǐng)域已經(jīng)逐漸被取代。而在經(jīng)導(dǎo)管介入領(lǐng)域，“緣對(duì)緣”技術(shù)再次復(fù)出勝出，足以證明介入器械的操作難度成為了產(chǎn)品推廣的核心瓶頸。

■ 聯(lián)合器械運(yùn)用為王，“工具包”開發(fā)大勢所趨

效果：從單一到聯(lián)合。經(jīng)導(dǎo)管的多器械聯(lián)合運(yùn)用是大勢所趨，“工具包”將為更廣大的適應(yīng)癥患者提供多元化的解決方案。無論是修復(fù)領(lǐng)域三個(gè)主流路徑（瓣葉緣對(duì)緣，瓣環(huán)成形，腱索植入）的兩兩聯(lián)合效果好于單一修復(fù)，還是TMVR置換聯(lián)合應(yīng)用LAMPOON（經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣前瓣葉撕裂術(shù)）有效預(yù)防LVOTO（左室流出道梗阻），顯著提升存活率，在學(xué)術(shù)界都已有相關(guān)證據(jù)。由于二尖瓣特殊的復(fù)雜性，期待通過一款器械實(shí)現(xiàn)針對(duì)所有類型患者提供ALL-IN-ONE的解決方案并不現(xiàn)實(shí)，聯(lián)合使用將成為更現(xiàn)實(shí)選擇。

（1）瓣環(huán)成形+瓣葉緣對(duì)緣，外科研究顯示，聯(lián)合運(yùn)用療效優(yōu)于單純的瓣環(huán)成形或緣對(duì)緣修復(fù)。在外科臨床中，近3年隨訪結(jié)果顯示，相比于單純接受瓣環(huán)成形修復(fù)的患者組，二尖瓣反流MR復(fù)發(fā)率高達(dá)21.7%，瓣環(huán)成形聯(lián)合緣對(duì)緣修復(fù)的復(fù)發(fā)率降低至3.7%。另一方面，瓣環(huán)成形是外科修復(fù)的基礎(chǔ)術(shù)式，外科相關(guān)研究也證實(shí)，緣對(duì)緣+瓣環(huán)成形的聯(lián)合修復(fù)效果，比單純的緣對(duì)緣修復(fù)更優(yōu)，體現(xiàn)在反流復(fù)發(fā)率和再手術(shù)率更低，聯(lián)合僅20%，而單純緣對(duì)緣高達(dá)57%。

（2）瓣環(huán)成形+腱索植入。比如美國愛德華Cardioband+NeoChord的成功聯(lián)合運(yùn)用療效得到證實(shí)。患者由于 P2區(qū)的腱索斷裂和瓣環(huán)擴(kuò)張（前后直徑為 42 毫米），瓣環(huán)指數(shù) (LAI) 為 1.02，出現(xiàn)嚴(yán)重的二尖瓣關(guān)閉不全。先用Cardioband進(jìn)行瓣環(huán)成形，再植入3個(gè)NeoChord腱索到P2區(qū)。單獨(dú)通過NeoChord修復(fù)只能將二尖瓣反流MR改善至中度，但聯(lián)合使用兩種介入工具時(shí)，反流幾乎消失。

（3）瓣葉緣對(duì)緣+腱索植入。比如緣對(duì)緣修復(fù)+經(jīng)心尖NeoChord腱索植入的成功聯(lián)合運(yùn)用療效也得到證實(shí)。另外，國內(nèi)已有廠商做了聯(lián)合運(yùn)用的器械創(chuàng)新，德晉醫(yī)療的Mitralstitch已經(jīng)將緣對(duì)緣修復(fù)和腱索植入兩大功能集于一身，這使得其可覆蓋的適應(yīng)癥和患者人群大大增加，不僅能夠避免患者因?yàn)槎啻问中g(shù)帶來的痛苦，還可以更大程度的保留二尖瓣原有的生理結(jié)構(gòu)，從而獲得更好的臨床效果。

（4）TMVR+LAMPOON。另外，經(jīng)導(dǎo)管置換廠商可以通過配套布局輔助技術(shù)，以減少瓣膜置換可能導(dǎo)致的嚴(yán)重術(shù)后不良事件，為患者提供更優(yōu)化的打包解決方案。多項(xiàng)學(xué)術(shù)研究的對(duì)比結(jié)果證實(shí)，LAMPOON能夠讓存在LVOTO風(fēng)險(xiǎn)的患者接受TMVR置換手術(shù)，同時(shí)術(shù)后表現(xiàn)不僅優(yōu)于未接受組，還比外科對(duì)照組的表現(xiàn)更優(yōu)：接受LAMPOON的30天存活率達(dá)93%，不僅比LVOTO患者30天存活率38%大幅提升，還顯著高于外科瓣葉切除術(shù)的30天存活率73%。

■ 原創(chuàng)創(chuàng)新+外延并購是國際巨頭的必經(jīng)之路

原創(chuàng)性研發(fā)創(chuàng)新+外延并購是成為國際巨頭的必經(jīng)之路。中國TMV企業(yè)的創(chuàng)新大多屬于改進(jìn)式創(chuàng)新，整體上原創(chuàng)思想及相關(guān)專利布局仍然不足。從長期角度看，如果要在國際市場占據(jù)一席之地，原創(chuàng)創(chuàng)新或全球研發(fā)及收購可能是必經(jīng)之路。心臟瓣膜領(lǐng)域巨頭愛德華是一個(gè)經(jīng)典案例，在本篇報(bào)告中我們僅僅簡單概述，不做過多闡述分析——愛德華的成長史應(yīng)由一篇深度報(bào)告單獨(dú)承載。

4.介入二尖瓣賽道估值：

整體DCF有望超2000億

4.1方法論：分技術(shù)路徑進(jìn)行DCF估值

我們對(duì)于行業(yè)賽道的估值仍然采用DCF方法。對(duì)于TMV行業(yè)來說，DCF的應(yīng)用主要挑戰(zhàn)來自于細(xì)分技術(shù)路徑未來的發(fā)展情況可能完全不同，因此不能簡單籠統(tǒng)直接對(duì)TMV進(jìn)行未來營收規(guī)模、凈利率、貼現(xiàn)率等數(shù)字進(jìn)行預(yù)測，而是要分細(xì)分技術(shù)路徑進(jìn)行探討。

首先，TMVR與TMVr所面臨的處境有所不同，我們需要分開考量。其次TMVr中，TEER的發(fā)展確定性最高，預(yù)測可靠性較強(qiáng)。而腱索、瓣環(huán)、LV重建、對(duì)合緣修復(fù)等領(lǐng)域不確定性極高，從邏輯上我們更看好瓣環(huán)修復(fù)（前提是操作難度大幅下降），對(duì)合緣修復(fù)由于目前還沒有足夠的臨床證據(jù)，雖然最具前景，但不適合用DCF進(jìn)行直接預(yù)測。我們認(rèn)為一個(gè)合乎道理的方式是將TMVr分為TEER和其他，并且粗略假設(shè)其他路徑中可能出現(xiàn)一個(gè)與TEER媲美的技術(shù)路徑，其他路徑的加總估值大致與TEER一樣。這個(gè)假設(shè)是我們基于當(dāng)前理解的最佳假設(shè)，當(dāng)然其一定仍然存在不足之處。

4.2估值：TEER、TMVR與其他

目前能夠給出較為準(zhǔn)確估值區(qū)間的只有TEER，Mitralclip和愛德華PASCAL的數(shù)據(jù)能夠?yàn)轭A(yù)測未來發(fā)展進(jìn)度提供較為可靠的參考。

我們根據(jù)美國MitraClip的銷售數(shù)據(jù)，結(jié)合國內(nèi)當(dāng)前情況給出了相應(yīng)價(jià)格與植入量預(yù)測，并且認(rèn)為2028年行業(yè)整體凈利率將穩(wěn)定在30%左右。TEER目前暫時(shí)不考慮醫(yī)保集采場景，其2022年DCF估值為628億元，接近TAVR行業(yè)估值水平。

根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)TMVR進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)2023年大概率國內(nèi)TMVR將開始商業(yè)化推廣，首年預(yù)測較為謹(jǐn)慎，若臨床效果持續(xù)保持良好，則后續(xù)將有望迎來較快增長，我們認(rèn)為TMVR產(chǎn)品技術(shù)難度高，其市場格局將保持寡頭局面，定價(jià)高于TAVR與TEER，并且降價(jià)幅度相對(duì)較小，行業(yè)凈利率略高于TEER，為35%。基于這樣的假設(shè)，2022年TMVR的賽道估值為913億人民幣（估值表僅顯示未來10年預(yù)測，后續(xù)數(shù)據(jù)不在報(bào)告中呈現(xiàn)）。

對(duì)于其他路徑估值，我們?cè)诒酒獔?bào)告中做出簡單假設(shè)，假設(shè)其他路徑應(yīng)能夠出現(xiàn)與TEER一樣優(yōu)秀的產(chǎn)品，其他路徑估值加總等于TEER估值水平，即630億元人民幣左右。我們?cè)诤罄m(xù)系列研究中若得到更為有利于精確估值信息，將對(duì)瓣環(huán)、腱索、LV重建、對(duì)合緣增強(qiáng)等細(xì)分路徑分別估值。

4.3關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：注冊(cè)時(shí)間，推廣速度，持續(xù)長度，降價(jià)幅度

對(duì)于TMV的DCF估值挑戰(zhàn)極大，不確定性強(qiáng)，諸多因素可能對(duì)估值結(jié)果帶來較大影響。

第一，是產(chǎn)品注冊(cè)并商業(yè)化的時(shí)間。目前TEER的國內(nèi)產(chǎn)品上市時(shí)間臨近，確定性高，且技術(shù)相對(duì)成熟度高，可預(yù)期的臨床效果較為穩(wěn)定。而TMVR在全球市場僅Tendyne一款獲得CE認(rèn)證，尚無任何產(chǎn)品獲得FDA批準(zhǔn)，產(chǎn)品真正商業(yè)化推廣時(shí)間極不確定（在海外，預(yù)計(jì)第一款經(jīng)股路徑TMVR在2026年之后才有望批準(zhǔn)上市）。而國內(nèi)TMVR產(chǎn)品從流程方面看，已有以心醫(yī)療和紐脈醫(yī)療走在注冊(cè)階段，因此我們預(yù)測2023年國內(nèi)將由TMVR商業(yè)化產(chǎn)品出現(xiàn)。當(dāng)然，如果注冊(cè)及商業(yè)化時(shí)間提前或延后也會(huì)影響TMVR賽道的DCF估值（每晚一年，DCF估值損失6%）。

第二，是產(chǎn)品推廣速度。目前TEER由于存在MitraClip和PASCAL的先例，能夠大致判斷其推廣進(jìn)度，而TMVR目前尚無可參考對(duì)標(biāo)產(chǎn)品，考慮到其操作難度難于TAVR，我們對(duì)其未來增速預(yù)測低于TAVR，但其面臨的患者群體市場超過TAVR5倍，因此其峰值銷售和成長持續(xù)時(shí)間長度將大于TAVR。

第三，持續(xù)增長的時(shí)間長度。我們認(rèn)為TMV賽道整體持續(xù)增長市場將超過TAVR，主要是其目標(biāo)患者人群大于TAVR5倍以上，將體現(xiàn)為峰值植入量和銷售額遠(yuǎn)超TAVR。

第四，未來降價(jià)幅度也將影響賽道估值。由于TMV賽道巨大不確定性，我們暫不考慮醫(yī)保集采的可能影響，僅從行業(yè)格局角度考慮競爭帶來的降價(jià)幅度。降價(jià)幅度將極大影響到賽道的估值水平。

（原文有刪減）

來源：新浪醫(yī)藥。