事項：

公司發布24 年年度報告及25 年一季度報告。明陽2024 年度報告期，年報公司實現營業收入271.58 億元，及年季報盡去同比-3.43%(調整后);歸母凈利潤3.46 億元，點評篤行同比-8.12%;扣非凈利潤1.75 億元，沉疴同比-14.25%。輕裝25Q1 報告期，明陽實現營業收入77.04 億元，年報同比+51.78%，及年季報盡去環比+11.3%;歸母凈利潤3.02 億元，點評篤行同比-0.70%，沉疴環比實現扭虧;扣非凈利潤2.87 億元，輕裝同比-1.35%，明陽環比實現扭虧。年報

評論：

受主機價格戰影響，及年季報盡去24 年公司盈利陷入低谷。2024 年風機及配件業務實現營收208.33 億，同比-12.4%;實現風機對外銷售10.82GW，同比+ 11.66%;實現銷售均價約1925 元/kw，同比-22%;營收下滑主要由于交付訂單量增價減。

24 年全年制造毛利率為-0.46%，同比-3.61pct。因會計政策變更，將不屬于單項履約義務的保證類質量保證，從原“銷售費用”科目調整計入“營業成本”成本中，對報表表觀毛利率有顯著影響，我們測算還原質保金口徑的毛利率約為5.3%，同比-1pct，基本保持穩定。2024 年發電業務在運營裝機2.05gw，實現營收17.3 億，同比+15.35%;實現毛利率57.14%，同比-5.86pct。電站產品銷售業務實現營收27.92 億，同比+34.21%;實現毛利率43.17%，同比+12.2pct。

發電盈利有所下滑但電站轉讓利潤提升。

25Q1 主機毛利率環比改善，電站貢獻主要利潤。25Q1 風機和配件實現營收56.6 億，同比+101%;實現風機銷售3.8GW，同比+156.78%，以陸風為主，毛利率同比略有提升，環比大幅改善。報告期實現發電收入4.23 億，同比-12.78%，發電毛利率為57.86%，同比-10.67pct;自營電站并網容量環比基本持平2GW。實現電站產品銷售收入11.26 億，同比-18.52%;實現毛利率29.17%，轉讓規模250MW。整體來看，Q1 利潤貢獻主要來自于電站發電及轉讓的盈利，但利潤的增長主要受益于主機減虧。

25 年主機業務有望實現量增價穩，國際訂單獲取有望加速。截至25Q1，公司風機新增訂單4.89GW，同比+154%;在手訂單約42.22GW，再創歷史新高;在手訂單中海外訂單已超3GW。隨著行業中標均價企穩回升，25 年搶裝交付量預計顯著上升，公司加大采購和技術降本力度，預計公司毛利率有望顯著提升，制造盈利預計將扭虧為贏。未來疊加高價海外訂單的銷售占比提升，公司制造盈利還有進一步上升的空間。

投資建議：公司是風機制造領先企業，有望受益于國內海陸訂單交付加速及制造盈利回升，未來高毛利出海訂單進一步貢獻利潤增長，業績觸底回升;但主機盈利修復仍需一定時間，新能源全面入市后未來電站業務盈利有不確定性，預計公司業績將實現更溫和的修復， 預計2025-2027 年公司EPS 為0.71/0.94/1.16 元/股(25-26 年前值為1.11/1.42 元/股)，對應PE 15/11/9 倍。因24-25 年行業回升均價訂單將集中在26 年及之后交付，我們看好26 年主機利潤回歸，給予公司26 年15 倍PE，對應目標價14.1 元，上調至“強推”評級。

風險提示：風電裝機不及預期、風機、原材料價格波動、競爭格局惡化等。