原標(biāo)題：瑞幸咖啡遭遇渾水做空股價(jià)暴跌 寶沃是原創(chuàng)耀資陸正耀資本術(shù)新故事嗎？

異觀財(cái)經(jīng)（ID：DifferentFin）原創(chuàng)

作者 | 炫夜白雪

瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）自誕生之日起就備受矚目，成立僅一年多便登錄美股市場(chǎng)，瑞幸掛牌納斯達(dá)克。咖啡去年公布2019年三季報(bào)后，遭遇做空股價(jià)翻倍、渾水市值破百億美金引發(fā)關(guān)注。暴跌寶沃本術(shù)然而，陸正自從1月中旬，新故瑞幸咖啡股價(jià)出現(xiàn)下跌，原創(chuàng)耀資近日更是瑞幸遭遇渾水（Muddy Waters）做空。

美東時(shí)間1月31日，咖啡渾水公司在推特上公布了一份針對(duì)瑞幸咖啡匿名報(bào)告，遭遇做空?qǐng)?bào)告顯示瑞幸咖啡部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)可能存在欺詐，渾水以及商業(yè)模式存在缺陷。暴跌寶沃本術(shù)

受報(bào)告影響，陸正瑞幸咖啡股價(jià)大跌，盤(pán)中跌幅一度超過(guò)25%，最終收盤(pán)價(jià)跌幅近11%。截至異觀財(cái)經(jīng)發(fā)稿前，瑞幸咖啡32.490美元/ADS，總市值82.25億美元。

據(jù)悉，針對(duì)瑞幸咖啡的做空?qǐng)?bào)告長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)，從數(shù)據(jù)和商業(yè)模式兩部分對(duì)瑞幸咖啡提出指責(zé)。第一部分內(nèi)容稱(chēng)，瑞幸咖啡單店商品銷(xiāo)售量、利潤(rùn)等數(shù)據(jù)存在造假行為。報(bào)告第二部分稱(chēng)瑞幸咖啡的商業(yè)模式存在缺陷，“注定要崩潰”。

被質(zhì)疑財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假

該份做空?qǐng)?bào)告質(zhì)疑瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作假，認(rèn)為瑞幸咖啡每個(gè)商店每天的商品銷(xiāo)量在2019年第三季度至少夸大了69%，在2019年第四季度夸大88%。

根據(jù)瑞幸2019年Q3財(cái)報(bào)披露，三季度月均銷(xiāo)售商品達(dá)到4420萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)高達(dá)4.7倍。根據(jù)瑞幸披露三季度單店平均每日售出商品數(shù)為444件，給出的四季度指引在483-506件之間。

該份做空?qǐng)?bào)告的報(bào)告方委派了92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員，跟蹤了981個(gè)工作日，收集了2.5萬(wàn)張小票，超過(guò)了1萬(wàn)個(gè)小時(shí)的門(mén)店錄像，最終統(tǒng)計(jì)出的單個(gè)門(mén)店平均每天訂單數(shù)為230個(gè)。

同時(shí)，報(bào)告認(rèn)為，瑞幸咖啡虛增了每件商品的零售價(jià)，實(shí)際售價(jià)僅為標(biāo)價(jià)的46%，低于關(guān)于管理層表示的55%。

自瑞幸創(chuàng)立之初至今，燒錢(qián)、虧損、現(xiàn)金流吃緊的輿論持續(xù)不斷，其在品牌推廣方面的投入，也堪稱(chēng)大手筆，2019年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，瑞幸咖啡三季度的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高達(dá)5.58億元，相比2018年同期的2.25億元，增長(zhǎng)147.6%。此前曾有業(yè)內(nèi)人士向異觀財(cái)經(jīng)（ID：DifferentFin）表示：“瑞幸咖啡更像是一家互聯(lián)網(wǎng)廣告公司”。

2019年11月，瑞幸咖啡發(fā)布的2019年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，三季度瑞幸咖啡凈虧損5.32億元，同比擴(kuò)大9.6%。虧損擴(kuò)大主要是因?yàn)闋I(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的不斷增加。

該報(bào)告作者通過(guò)追蹤第三方數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)瑞幸夸大了其三季度營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，幅度高達(dá)158%。第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

瑞幸在招股說(shuō)明書(shū)中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。根據(jù)瑞幸2019年二季度財(cái)報(bào)披露，2019年Q2，瑞幸營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為2.42億元，公司在2019年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上披露，支付給分眾傳媒的金額為1.4億元，占比57.9%。

而根據(jù)CTR市場(chǎng)研究的數(shù)據(jù)推算，瑞幸2019年二季度付給分眾傳媒的廣告費(fèi)用為1.15億元，占營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的比例為47.5%，與瑞幸披露的數(shù)據(jù)相差10.4個(gè)百分點(diǎn)。

CTR市場(chǎng)研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報(bào)了150%以上。2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬(wàn)人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度。

做空?qǐng)?bào)告中假設(shè)瑞幸在2019年第三季度付給分眾傳媒廣告支出與二季度相同，那么瑞幸三季度的實(shí)際營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用應(yīng)該為1.48億元，較瑞幸財(cái)報(bào)中披露了3.82億元，將其廣告支出夸大了158%。

消失的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用去了哪里？做空?qǐng)?bào)告作者認(rèn)為是公司層面的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用被騰挪到了門(mén)店層面的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，從而使得門(mén)店層面首次實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正。

瑞幸創(chuàng)始人兼CEO錢(qián)治亞在2019年Q3財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)表示：“對(duì)三季度業(yè)績(jī)非常滿意，瑞幸咖啡第三季度門(mén)店層面運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為1.863億元，并獲得12.5%的利潤(rùn)率，是瑞幸咖啡首次在運(yùn)營(yíng)層面實(shí)現(xiàn)盈利。”

作為餐飲連鎖企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)涉及門(mén)店運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈管理、經(jīng)營(yíng)管理、營(yíng)銷(xiāo)支出等，單門(mén)店盈利并不能真實(shí)反應(yīng)企業(yè)的盈利能力。有行業(yè)內(nèi)人士在接受媒體采訪時(shí)表示，在餐飲連鎖企業(yè)內(nèi)，單點(diǎn)不盈利但是品牌盈利，品牌盈利但是單店不盈利的是事例比比皆是，所以門(mén)店的盈利與品牌整理盈利沒(méi)有直接關(guān)系。

商業(yè)模式遭質(zhì)疑

該份做空?qǐng)?bào)告中，關(guān)于瑞幸咖啡商業(yè)模式的質(zhì)疑有：

1、 瑞幸針對(duì)核心功能咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的；

2、 瑞幸的客戶(hù)對(duì)價(jià)格高度敏感，通過(guò)價(jià)格促銷(xiāo)留住客戶(hù)；

3、 單位經(jīng)濟(jì)看不到盈利可能；

4、 瑞幸“從咖啡開(kāi)始，成為每個(gè)人日常生活的一部分”的夢(mèng)想不太可能實(shí)現(xiàn)。因?yàn)槠湓诜强Х犬a(chǎn)品方面缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力；

5、 Luckin茶因不在有關(guān)機(jī)構(gòu)依法注冊(cè)，因此受到高的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

瑞幸咖啡從誕生之日起就帶有互聯(lián)網(wǎng)基因，燒錢(qián)、補(bǔ)貼獲取客戶(hù)。然而，瑞幸咖啡的商業(yè)模式至今未得到充分驗(yàn)證。自2017年成立至今，瑞幸咖啡一直處于虧損狀態(tài)。根據(jù)此前財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露，2018年，瑞幸咖啡凈虧損16億元。2019三季度凈虧損5.32億元，前三季度累計(jì)凈虧損17億元。

瑞幸咖啡通過(guò)燒錢(qián)補(bǔ)貼的方式獲取大量用戶(hù)，從線上到線下，從咖啡到果汁、輕食、午餐、茶飲等，瑞幸在一步步拓展邊界，如今又開(kāi)始布局無(wú)人零售。

瑞幸咖啡至今虧損是不爭(zhēng)的事實(shí)，瑞幸是否在乎其“商業(yè)模式的缺陷”我們目前上不得而知。或許，從始至終，瑞幸的雄心絕不是一家咖啡公司。

瑞幸咖啡官方網(wǎng)站信息顯示，其愿景為“從咖啡開(kāi)始，讓瑞幸成為人們生活的一部分”。有業(yè)內(nèi)人士向異觀財(cái)經(jīng)表示，從瑞幸的燒錢(qián)補(bǔ)貼，短期內(nèi)不考慮盈利來(lái)看，瑞幸看中的燒錢(qián)補(bǔ)貼換取的客戶(hù)背后的“大數(shù)據(jù)”。

瑞幸咖啡通過(guò)線上行為方式和線下門(mén)店，掌握大量的流量入口，進(jìn)而能夠刻畫(huà)消費(fèi)者畫(huà)像，洞悉消費(fèi)者行為，顯著提升用戶(hù)服務(wù)有效性。用戶(hù)的粘度背后，是用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣、購(gòu)買(mǎi)力的真實(shí)體現(xiàn)。這些都是對(duì)未來(lái)金融服務(wù)數(shù)據(jù)挖掘、風(fēng)險(xiǎn)管理模型制定都是“寶貴的財(cái)富”。

后互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，什么最寶貴？用戶(hù)！什么最值錢(qián)？擁有消費(fèi)能力的用戶(hù)。我們可以大膽推測(cè)，瑞幸咖啡持續(xù)虧損補(bǔ)貼用戶(hù)，是為了不斷擴(kuò)大用戶(hù)流量池，提升用戶(hù)粘性，或許未來(lái)金融業(yè)務(wù)將是瑞幸咖啡盈利的突破口。

寶沃汽車(chē) 陸正耀的資本新故事？

該份做空?qǐng)?bào)告中，其他的做空理由還包括：

1、 瑞幸管理層通過(guò)股權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)了其49%的股份（注：占總股本的24%），使得投資者暴露于極大的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中；

2、 瑞幸的董事會(huì)主席陸正耀和與之關(guān)系密切的私募股權(quán)投資者此前在港股神州租車(chē)（00699.HK）的資本運(yùn)作中曾套現(xiàn)16億美元，使小股東蒙受巨大損失；

3、 瑞幸董事會(huì)主席陸正耀通過(guò)收購(gòu)寶沃，將1.37億元人民幣從神州優(yōu)車(chē)（838006 CH）轉(zhuǎn)移到其他關(guān)聯(lián)方。

4、 瑞幸咖啡2020年1月通過(guò)二次發(fā)售和發(fā)行可轉(zhuǎn)債在股價(jià)高位募集了8.65億美元的資金。

其中，瑞幸董事會(huì)主席陸正耀通過(guò)收購(gòu)寶沃，將1.37億元從神舟優(yōu)車(chē)轉(zhuǎn)移到其關(guān)聯(lián)方的做空理由引起異觀財(cái)經(jīng)對(duì)寶沃的關(guān)注。

此前，異觀財(cái)經(jīng)小編曾數(shù)次在寫(xiě)字樓和居民區(qū)等寫(xiě)字樓看到過(guò)“貴就是好，好就是貴，好貴！”的洗腦廣告，印象不可謂不深刻，與神舟優(yōu)車(chē)和瑞幸咖啡一樣的“配方”。

“用資本開(kāi)炮、打價(jià)格戰(zhàn)”是陸正耀比較激進(jìn)的管理方式，其目的就是要用燒錢(qián)換的方式來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)。瑞幸咖啡崛起與神州優(yōu)車(chē)的套路如出一轍，巨額融資、大量補(bǔ)貼、瘋狂擴(kuò)張。如今，瑞幸咖啡的故事還沒(méi)講完，陸正耀又開(kāi)始了新一輪資本故事，這次又回到了陸正耀熟悉的汽車(chē)領(lǐng)域。

寶沃的新零售模式主打三個(gè)賣(mài)點(diǎn)：1成首付、24小時(shí)深度試駕、90天無(wú)理由退車(chē)。其中，1成首付+90天可退是近兩年在國(guó)內(nèi)興起的汽車(chē)融資租賃模式。

據(jù)燃財(cái)經(jīng)報(bào)道，一位接近神州優(yōu)車(chē)的人透露，神州系目前正在對(duì)寶沃傾斜資源，瑞幸咖啡跟寶沃在部分業(yè)務(wù)的人員和預(yù)算上打通，資源可以共享。瑞幸咖啡則通過(guò)APP和小程序，為寶沃汽車(chē)引流。

根據(jù)瑞幸咖啡的2019年Q3財(cái)報(bào)披露，三季度瑞幸咖啡累計(jì)交易用戶(hù)增至3070萬(wàn)，同比增長(zhǎng)413%；當(dāng)季月均交易用戶(hù)930萬(wàn)，同比增長(zhǎng)398%。

上文，異觀財(cái)經(jīng)指出，瑞幸咖啡或涉足金融領(lǐng)域。瑞幸咖啡與寶沃資源的打通，為寶沃引流，以及推出聯(lián)合促銷(xiāo)活動(dòng)，其輻射的人群正是那些有消費(fèi)能力的“優(yōu)質(zhì)人群”，而這部分人群恰好也是近幾年汽車(chē)融資租賃平臺(tái)服務(wù)的“客戶(hù)”。

企查查顯示，神州優(yōu)車(chē)是寶沃的大股東，持股75.21%，陸正耀為董事長(zhǎng)，寶沃同屬“神州系”。

來(lái)源：企查查

瑞幸咖啡背后的神州，在不斷加碼其“人車(chē)生態(tài)圈”。神州系旗下有兩家上市公司，新三板的神州優(yōu)車(chē)，港股上市公司神州租車(chē)。前者主營(yíng)神州專(zhuān)車(chē)、神州買(mǎi)買(mǎi)車(chē)、神州車(chē)閃貸；后者主營(yíng)租車(chē)業(yè)務(wù)。從神州租車(chē)、神州優(yōu)車(chē)、到瑞幸咖啡，再到如今的寶沃汽車(chē)，陸正耀在不斷豐富其資本故事。

2019年10月，瑞幸咖啡跟寶沃聯(lián)合推出促銷(xiāo)活動(dòng)，通過(guò)瑞幸咖啡APP或者小程序，同一手機(jī)賬戶(hù)每消費(fèi)3件商品，就能獲得1次轉(zhuǎn)盤(pán)抽獎(jiǎng)機(jī)會(huì)，其中的一個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)就是寶沃BX5汽車(chē)的使用權(quán)。

不過(guò)，用促銷(xiāo)的撬動(dòng)用戶(hù)，最終能帶來(lái)怎樣的轉(zhuǎn)化率，是寶沃汽車(chē)需要面臨的一項(xiàng)考驗(yàn)。瑞幸的用戶(hù)獲取以及留存主要還是依賴(lài)促銷(xiāo)折扣，那些為了“便宜”而來(lái)的用戶(hù)，是否具備汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)或者租賃的需求，還需要市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。