2023年上半年，有色迎階全球大宗商品出現普遍性大幅下跌，金屬其中有色金屬跌幅居前。下半大宗商品普跌與歐美等發達經濟體經濟減速、段性全球貨幣緊縮、反彈疫情和地緣政治危機帶來的有色迎階供給干擾消散等因素密切相關。展望后市，金屬我們認為國內有色金屬市場經歷了一段主動去庫存之后，下半后市庫存壓力減弱，段性甚至會出現補庫活動，反彈而海外美聯儲加息力度放緩意味著大宗商品金融屬性壓制減弱，有色迎階有色金屬存在階段性反彈的金屬可能。然而，下半歐美經濟增長前景不佳，段性尤其是反彈銀行業危機給歐美經濟四季度帶來衰退的風險，有色金屬下半年或只有階段性反彈，而非已經觸底。

　　供應相對穩定

　　從國內經濟來看，1—4月，工業增加值增速出現階段性反彈，其中4月反彈至5.6%，主要是制造業產出恢復，但是需求不足。分行業來看，上游采礦業由于需求不足導致工業增加值增速放緩，甚至在4月出現了同比負增長。而中游加工制造業，例如有色金屬冶煉及壓延加工業增加值同比增速穩步回升，在4月升至7.4%，高于去年同期1.4%的增速。

　　從官方制造業PMI分項指標來看，生產指數回落慢于新訂單指數回落，5月制造業生產指數回落至49.6%，但是新訂單指數回落至48.3%，這也說明制造業的產出增速依舊高于需求增速，帶來的是制造業被迫主動去庫存。2月，產成品存貨同比增速攀升至10.7%，稍后逐步回落，到5月回落至5.9%，回到相對合理的水平。

　　有色金屬產量相對穩定，只有電解鋁和電解鎳產量出現階段性下降，但1—4月累計產量同比還是增長的。國家統計局公布的數據顯示，1—4月，精煉銅、電解鋁、精煉鉛、精煉鋅累計產量同比分別增長12.9%、3.9%、9.7%和8.2%。機構調研數據顯示，1—4月，國內電解鎳產量同比增長36.4%。為了進一步驗證國內精煉銅產量的增長，機構調研了國內22家主流銅冶煉企業，發現這22家銅冶煉企業精煉銅產量在4月同比增長18.5%。

　　對于電解鋁而言，由于“雙碳”政策的實施，以及4500萬噸產能天花板的限制，近5年國內電解鋁產能擴張放緩。再加上電解鋁產能向水電等清潔能源地區轉移，水電等清潔能源的不穩定導致電解鋁產量出現波動。2月，云南因持續干旱再次減產20%。不過，由于國內電解鋁產能整體上處于過剩的狀態，因此水電不穩帶來的減產對鋁供應沖擊相對有限。

　　從海外市場來看，盡管由于歐洲天然氣價格持續大幅下跌，歐洲非民用電價大幅回落，2023年歐洲電解鋁和精煉鋅產業將會出現復產，這意味著類似于2022年因能源危機導致海外有色金屬減產的情況不會再現。銅方面，國際銅研究小組發布的數據顯示，一季度，全球精煉銅產量同比增長7.5%，達到669萬噸。鋁方面，國際鋁業協會發布的數據顯示，4月，全球原鋁產量為562.8萬噸，高于去年同期的560.9萬噸。

　　需求持續走弱

　　從經濟增長來看，一季度海外經濟體經濟都在減速，這意味著有色金屬海外需求在走弱。據OECD公布的數據，一季度G7的GDP同比增速回落至1.2%，而去年同期高達4%。

　　分國家來看，一季度美國GDP實際同比增速回落至1.6%，環比折年率回落至1.3%，去年四季度為2.6%。美國銅消費主要分布在建筑、耐用品和家電方面，而1—4月美國房地產在按揭貸款利率持續攀升的情況下不斷走弱，其中4月新房開工同比下降22.3%。國際銅研究小組調研發現，一季度，全球精煉銅市場供應過剩33.2萬噸，去年同期為過剩0.8萬噸。美國鋁消費主要分布在交通運輸、建筑和包裝方面，這三大板塊消費分別占其鋁總消費的39%、25%和16%。反映美國交通運輸景氣度的核心資本訂單在4月同比僅增長2.6%，去年同期為5.8%。

　　從國內市場來看，有色金屬主要消費領域在電力、建筑、家電和交通運輸等。1—4月，家電和汽車受益于出口，產銷沒有大幅下滑；社會零售銷售中的家用電器和音響器材類銷售同比下降0.3%；國內汽車產量同比增長8.6%，主要是新能源產量增長帶動，傳統燃油車產量僅增長5.6%。

　　對于銅而言，建筑用銅約占國內銅消費的8%，每月約為6.4萬噸。1—4月房地產投資累計同比下降6.2%，房屋竣工面積累計同比增長18.8%，銅消費在地產領域主要是竣工后裝修階段，但是1—4月社會零售銷售的建筑及裝潢材料同比下降4.5%，這意味著竣工后房屋裝修對銅的消費拉動還是偏弱。而電力投資同比增速回升，1—4月，電源投資和電網投資累計同比分別增長53.6%和10.3%，主要受益于光伏和風力裝機容量攀升，但是4月之后光伏和風力裝機容量增速開始回落，顯示電力投資增速回升對有色金屬消費拉動缺乏持續性。

　　調整高度受限

　　從當前國內規模以上工業企業產成品庫存來看，4月增速回落至5.9%，顯示工業企業主動去庫存告一段落。考慮到“金九銀十”旺季逐漸來臨，中游加工制造業和下游終端企業可能會出現階段性補庫，驅動有色金屬出現階段性反彈。

　　然而，有色金屬反彈的高度有限。一方面從海外市場來看，歐美銀行業危機帶來的信貸緊縮、持續高利率對居民消費的抑制和企業部門償債壓力構成挑戰，這意味著四季度歐美經濟大概率會出現衰退。以美國為例，從工業制造業來看，工商業信貸受銀行業危機而持續走弱，而強勁的就業市場繼續為美國居民提供保持支出的資金。4月美國居民個人消費支出環比上升了0.8%，前值為0。不過，從消費者信心指數來看，5月美國居民個人消費支出大概率會再次下行。從我們的經濟預測模型推導出四季度美國居民消費支出可能進入負增長，從而使得經濟出現衰退。

　　另一方面，海外美聯儲年內難以降息，而國內貨幣政策估計也很難放松，主要通過改革釋放紅利和產業政策提供經濟增長動能。從央行一季度貨幣執行報告可以看出，“穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩”的提法意味著貨幣總量寬松可能性不大，另外還提到“搞好跨周期調節，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，這意味著央行的貨幣政策要考慮跨周期因素，不同于以往的逆周期操作。

　　圖為芝商所鋁期貨日均交易量（ADV）和持倉量（OI）不斷提升

　　綜上所述，下半年有色金屬走勢有機會再次出現一波反彈，然而，歐美經濟前景不佳意味著有色金屬年內反彈高度還是有限的。境外投資者可以運用芝商所旗下COMEX鋁期貨（產品代碼：ALI）捕捉交易機會，境內企業可以運用上期所有色金屬期貨對沖潛在的原材料上漲風險。近年來，芝商所的鋁期貨市場參與度大幅提升，為市場參與者提供了另一個可行的工具來管理其鋁價格風險敞口。（作者單位：廣州金控期貨）

溫馨提示：投資有風險，選擇需謹慎。