歷史經驗表明，原油美國經濟衰退期間油價均有一跌。供需

　　近期，原油原油價格寬幅震蕩，供需但多次跌至70美元/桶附近時均有反彈。原油市場對原油供求分歧何在？會如何演繹？

　　年以來，供需原油價格受供需交替沖擊，原油波動較大，供需大致可以分為三個階段：第一階段，原油年1月1日-2022年6月8日，供需WTI原油、原油布倫特原油分別大漲60.5%、供需56.5%，原油均漲破120美元/桶，供需創年以來新高；第二階段，原油年6月9日-2022年9月26日，美油、布油分別大跌37.2%、32.0%；第三階段，年9月27日至今，美油、布油分別下跌8.7%、。

　　第一階段，疫情沖擊下供求矛盾加劇、疊加俄油供給缺口擔憂，油價被推至高位；第二階段，衰退擔憂與美元的強勢對油價形成壓制。第三階段，供給收縮與需求走弱的碰撞下，原油價格波動加劇；但WTI原油多次觸及70美元/桶均有反彈，市場在底部位置分歧明顯加大。

　　回溯歷史，美國經濟衰退期油價均有一跌。年以來，美國經濟共經歷了4次衰退；美國經濟衰退期間，原油價格均有下跌，油價大幅調整的起點通常在經濟步入衰退半年內出現。

　　歷史經驗表明， WTI原油價格與全球原油需求走勢較為同步；而原油需求中，交運類需求占比高達七成，出行類需求相對黏性，往往在經濟持續下行一段時間后才會明顯收縮；這導致原油需求通常滯后于經濟拐點1-2個季度。經濟下行初期，原油需求仍未明顯收縮，市場分歧較大，油價通常箱體震蕩。

　　歷輪經濟衰退中，OPEC均曾收縮產量以應對需求端沖擊；但經濟下行中，沙特等產油國財政收支多有惡化，這一背景下減產計劃往往也并不能得到有效執行。2001年、年、年的經濟衰退中，OPEC均多次下調計劃產量，計劃產量分別下調500萬桶/天、396萬桶/天、745萬桶/天，而2001年與年，OPEC實際產量持續高于計劃產量，實際減產規模也僅為298萬桶/天、302萬桶/天；僅年供應鏈沖擊下才帶來了減產的較好執行。

　　當下，部分市場觀點認為原油價格或難跌破70美元/桶的支撐位，主要邏輯在于美油庫存低位、或有補庫需求；供給端OPEC+決議減產、美油供給受資本開支約束、俄油價上限禁令啟動。但部分邏輯的中期驗證，仍待進一步觀察。

　　美國經濟難逃衰退，中國經濟復蘇彈性不大，對原油價格后續支撐效應相對有限。從領先指標來看，當下美國經濟或已處在從放緩到衰退的“十字路口”；美國制造業PMI新訂單指數領先GDP約2個季度，年年中以來，已連續8個月低于榮枯線，或指向經濟下行仍將延續。中國需求確有復蘇，但經濟復蘇斜率不高，交運修復已經放緩，支撐效應或相對有限。

　　供給端，當前較高的減產執行率，實為前期產能缺口尚未彌合，后續減產的實際約束力仍待檢驗。

　　美國頁巖油的供給增速雖有放緩，但當前油價下油企仍有擴產能動，產量難現明顯收縮。截至年一季度，美國油企的資本開支增速高達30.6%，資本開支增速與鉆井數量息息相關。鉆井數溫和增長下，美油供給仍在放量，截至年5月11日，美國頁巖油產量達933萬桶/天，創歷史新高。

　　俄油價格上限、出口禁令制裁的執行效果也不及預期。年3月俄油出口仍在增長，一方面，俄油大量通過印度等非歐盟國家實現轉出口；另一方面，60美元/桶的價格上限大幅高于俄油生產成本，俄油雖相對布倫特原油有折價，但依然有利可圖。

　　此外，當下OECD原油庫存、美國商業原油庫存均不低；庫消比持續走低的大趨勢下，供給相對過剩的油價難有起色。

溫馨提示：投資有風險，選擇需謹慎。