撰文：四大
編輯：大餅
4 月 14 日，比泡暴利靠奧特曼卡牌起家的泡瑪卡游有限公司（ 以下簡稱卡游 ）在港交所遞交了招股書，擬在香港 IPO 上市。特更
這已經是學生這家爭議不斷的 “ 卡牌盲盒 ” 公司，第二次嘗試沖擊上市了?；ㄥX
卡游的干上老板李啟斌很早就就從泡泡糖的小貼紙里獲得了靈感，敏銳地發現了 IP 衍生品的比泡暴利價值。之后，泡瑪干脆買了 IP 版權做起了卡牌生意。特更
這家低調的學生公司在 2020 年營收就達到了 30 億，凈利潤超過 10 億元 ?；ㄥX
因此，干上遞交招股書后一舉成了大家熱議的比泡暴利焦點，曾經和泡泡瑪特失之交臂的泡瑪投資人們，生怕錯過下一個泡泡瑪特。特更
我們先來看看卡游的核心數據，到底有多亮眼。
卡游的主要收入來源就是生產集換式卡牌，占總收入的 81.5%、而這個王牌業務，也幫憑借 71.1% 的市占率，幫卡游穩坐國內卡牌第一企的位置。
其中，每包卡牌平均售價為 1.7 元，雖定價不高，但卻相當暴利，和隔壁泡泡瑪特一比就知道了。
為了更直觀地展示，知危編輯部直接想起了最近發現的扣子空間助手，文章開頭那個十分逼真的雙人對話播客，就是通過扣子空間基于本文內容自動生成的。
它是扣子最新的 AI Agent 平臺，可以自動創建多個并行的任務，高效地爬取和分析不同的信息，我們用它做了一份卡游和泡泡瑪特的數據對比報告。
而里面正好有專門擅長于觀察股票、市場，擅長做財務分析的垂類 Agent 華泰 A 股觀察助手，我就讓它去扒了兩家的最新財務數據，并做了多份對比報告。
從它整理的信息里，我們就可以多維度、直觀地看到兩家公司的經營狀況對比。
去年海外市場的持續發力，使得泡泡瑪特業績格外漂亮，但即便如此，卡游也并不遜色于它。
首先，泡泡瑪特通過這兩年突飛猛進的海外高利潤業務，已經把毛利率拉高到 66.8% 的可怕水平。然而，卡游的毛利率卻做到了 67.3%，并且核心的卡牌業務毛利率更是高達 71.3% 。
凈利潤率上，卡游也是遠遠高于泡泡瑪特。當然，這和泡泡瑪特這兩年全力擴張海外市，并堅持直營有關。
分析源自扣子空間拆解報告
在整體的收入上卡游也并不遜色太多。2024 年泡泡瑪特和卡游的收入分別為 130.4 億和 100.6 億元。
如果簡單按照卡牌收入和單包平均單價來計算，粗略估算卡游去年一年賣掉了 48 億包。
扣子空間助手制圖
其中 2024 年收入同比增長更是達到驚人的 278% 。而這主要是因為卡游除了奧特曼之外，又在去年押中了小馬寶莉的 IP，吸納到大量的女性玩家。
去年 16 萬一張小馬寶莉卡片還被送上了熱搜。即便現在熱度褪去，一張紫悅公主的卡牌依然在二手平臺上掛著上萬的天價。
如此天價，讓不少投資人都直呼看不懂。
卡游為什么能靠一張小小的卡片，把生意做成印鈔機？
這背后往往會涉及到多方面的因素，比如企業自身的鋪貨能力、營銷手段、成本控制，甚至是歷史原因等等?？圩涌臻g助手也幫知危編輯部從招股書中，逐一挖了出來。
首先，讓人無法忽視的就是卡牌極低的生產成本，在大批量的出貨平攤下，單包卡牌的成本被攤到了只有 0.4 元。
分析源自扣子空間拆解報告
其次卡游的卡牌運營和上新速度極快，僅奧特曼卡牌，卡游就為其設計了多達 320 個系列，涉及 30 多種卡牌稀有度?？傆幸豢?，能夠圈中你的錢包。
并且，靠著卡游老板李建斌早年就建立的非常強大的經銷商網絡，最新款都能在第一時間上新到每個小學門口，精準觸達用戶。
根據扣子空間助手的整理，我們能看到卡游的經銷商渠道占比最高達到過 94.8% 。也就是說，那些遍布全國各地的小賣部、中心商超，能幫卡游消耗掉了每年幾十億張的小卡片們。
扣子空間助手制圖
除此之外，扣子空間助手發現在盲盒這個刺激消費的基礎玩法之上，集換式卡牌還有兩大刺激消費的核心武器。
第一是衍生的交換、對戰等社交娛樂屬性，第二是直播拆卡等新玩法。
分析源自扣子空間拆解報告
就好像我們當年不斷嗑干脆面抽水滸卡一樣，買卡、集卡、換卡也成了現在孩子一種社交和交流的渠道。從奧特曼到小馬寶莉，這些卡牌幾乎就是小孩上學社交的硬通貨。
在招股書中，卡游還舉例了自己的某一款特殊卡面，卡組設定了效果、戰力、衰弱戰力、支援戰力等多種數值，可以對標寶可夢卡牌玩數值對戰。
扣子空間助手的自主搜圖能力，根據這張圖片，進一步扒出來應該是卡游針對線下對決推出的【英雄對決】系列。
也是基于這一套卡牌，卡游發力推出了全國性的卡牌對決比賽，目前已經辦了 5100 場活動，包括 SP 賽、全國大獎賽、全國冠軍賽等。
此舉不僅增加了可玩性，延長了 IP 壽命，也帶動了銷量。為了組一套當下流行強力卡組，小孩要么一包一包地抽卡，要么去交換或者直接高價收卡。
扣子空間分析結果與對應產品頁面
第二是直播拆卡等直播間的出現，拓展了卡牌的玩法。
在層出不窮的新玩法和直播間幾萬人圍觀互動的刺激下，整盒、整箱采購卡牌的 “ 端盒 ” 和 “ 抬箱 ” 成為直播間里的常態，拆卡頭部主播 “ 九歐拆卡 ” 曾經 2 個月賣出了 226 萬。
卡牌本身的熱度支撐起幾十萬粉絲的頭部主播，其流量又實現了卡牌品牌的快速曝光和銷售轉化。
如此看來，成本低、利潤空間大，還比單純的盲盒玩具可玩性強，似乎是一門穩賺不賠的生意了。
不過，扣子空間助手也從這份漂亮的招股書里，幫我挖出來了這套模式存在的風險因素。其詳細地羅列出了 9 大點，在簡單整理之后，知危編輯部將其分類為兩大塊。
最緊迫的就是 IP 依賴癥嚴重。
泡泡瑪特和卡游都屬于 IP 文化衍生品，高度綁定關系下，IP 火，商品銷量和溢價就高，IP 涼，二級市場價值可以一夜間歸零。
雖說卡游手握 70 個 IP，但扣子空間助手點出其更多的是一種 “ 偽多元化 ”。
因為頭部 5 大熱門 IP 占走了八成收入，一旦合約到期或者 IP 熱度下滑，業績可能會隨之明顯波動。
分析源自扣子空間拆解報告
即便總是因為 IP 單薄被詬病的泡泡瑪特，大部分也都是簽約的自有 IP。
而卡游基本都為授權，且大部分為非獨家發行，例如去年爆火的小馬寶莉。非獨家授權也就意味著 IP 續約的風險可能較高，并且產品容易同質化競爭。卡游可以做的產品，其他家也可以。
華泰 A 股助手幫我扒了一些現有的競爭對手財報信息。例如國內游戲機龍頭企業華立科技，在看到卡牌熱度之后，通過和萬代合作，這兩年奧特曼、寶可夢卡牌做得有聲有色，已占到總營收的 32.09% 。
老牌動畫公司奧飛娛樂優勢則有豐富的自有 IP 矩陣，例如《 超級飛俠 》、《 鎧甲勇士 》，把 IP 授權費給砍下來了。
還有近兩年出現的小體量卡牌公司，集卡社、Hitcard、閃魂等等，也讓市場競爭愈發激烈。
扣子空間助手制圖
另外，不可忽視的一點是，面向未成年人的盲盒經濟出生就自帶巨大的爭議性。外界家長、媒體大多對于卡游，都是比較負面的態度。因此卡游一直都是一家相對低調的公司，其創始人也幾乎沒有對外發聲。
此次沖擊上市，必然讓公司面臨更大的監管不確定性。
2024 年 1 月卡游第一次遞交招股書時，證監會就要求卡游補充對《 數據安全法》《兒童個人信息網絡保護規定 》等法規落實情況和對未成年人信息保護的具體措施，這也直接導致了卡游第一次上市請求失效。
因此，扣子空間助手認為卡游應該快速地進行業務的轉型和拓展，包括拓展業務線、改變 IP 策略、加大自有 IP 開發等等。
分析源自扣子空間拆解報告
卡游目前的應對策略和扣子空間助手給出的方向基本吻合。比如已經在大力投入推廣的自有 IP《 卡游三國 》。同時，也已有玩偶和文具這些新品類的探索。此次 IPO 募資主要用途除了擴大產能外，就是用于 IP 的運營和豐富。
總的來說，卡牌市場還是有很大的想象空間，有沒有可能成為第二個泡泡瑪特，就看其怎么平衡監管和業務轉型了。
