核電龍頭公司，牛核電裝機容量全國第一。中國增長公司主營業務為建設、廣核運營及管理核電站，全國銷售該等核電站所發電力。核電截至2023 年12 月，業績公司管理運營的持續在運機組達27 臺，裝機容量30.57GW，牛占中國大陸在運機組裝機容量53.59%;核準及在建機組11 臺，中國增長裝機容量13.25GW。廣核

能源低碳轉型趨勢下，全國核電成長空間巨大。核電核電鏈是業績全生命周期碳排放最小的發電技術之一，且可作為電力系統基荷能源，持續具有大規模替代火電的牛潛力。在我國水電開發臨近上限、氣電受限于天然氣資源劣勢的情況下，核電在電力系統中的占比有望進一步提高，預計到2035 年，核能發電量在總發電量的占比有望達到10%，相比2022 年翻倍。

有望量價上升，具備降本空間。2023 年我國核電利用小時數7661 小時，多年來保持穩定且有上升趨勢，隨著核電核準常態化，發電量有望持續穩定增長。從長期來看，市場化電價有望繼續上升，核電市場化交易比例有望提高，電價有上浮彈性。從成本構成來看，核電項目進入平穩運營期后占比最高的固定成本主要受項目造價及融資成本影響，當前“華龍一號”機組造價1.6 萬元/kW，測算度電凈利潤約0.088 元，隨著借款還請和折舊完成，遠期核電度電凈利潤可達0.204 元。隨著技術不斷成熟和迭代，若造價降至1.5 萬元/kW，度電凈利潤將提升至0.095 元。

業績增長壓制因素消除，靜待投產穩定期。臺山機組檢修期間嚴重拖累了公司業績增長，2023 年11 月27 日臺山1#機組恢復并網發電，公司核電業務回歸穩健。2026 年公司有望進入每年新增投產兩臺核電機組的投產穩定期。在我國每年核準6-8 臺核電機組的前提下，公司每年新增在建及核準待建機組有望維持在2-4 臺水平。按照每年核準2 臺機組，每臺機組裝機容量1200MWe，利用小時數7500 小時，廠用電率6.5%和含稅電價0.42 元/千瓦時測算，投產首年滿負荷運行情況下，將為公司帶來約63 億元的營收，受益于機組投產前五年不征收乏燃料處置金和所得稅“三免三減半”優惠政策，帶來凈利潤約24 億元。

盈利預測與估值：我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為108.5/124.9/132.2 億元， 同比增長8.9%/15.1%/5.9% ; EPS 分別為0.21/0.25/0.26 元。通過多角度估值，預計公司合理估值4.78-4.94 元之間，較當前股價有24%-30%的溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：電價下調，用電量增速不及預期，政策不及預期，核安全風險。