上市當(dāng)日市盈率突破300倍，探花上市不足300天市值便突破近千億元，藥明藥明生物上市后的生物表現(xiàn)成為了港股市場中的一個“神話”。而伴隨2018年藥明生物披露業(yè)績，全球其營業(yè)收入同比增長56.6%至25.35億元，探花凈利潤則激增149.6%至6.31億元，藥明市場對于其未來的生物發(fā)展預(yù)期則更為積極，似乎這家企業(yè)從誕生便已經(jīng)預(yù)示著，全球業(yè)績將一飛沖天。探花

       藥明生物從籍籍無名到港交所上市取得如此正面的藥明市場看法，花了不過6年的生物時間。8年前的全球2011年初，藥明生物還僅僅是探花藥明康德新成立的生物制藥與生物工藝部。再早的藥明時間，藥明康德還沒有完成對深耕抗體藥物研發(fā)和生產(chǎn)的生物百奇生物及主營業(yè)務(wù)包括生物制藥的AppTec的收購，業(yè)務(wù)核心仍然集中于化學(xué)藥CDMO領(lǐng)域。

       但僅僅用了6年時間，藥明生物便完成了“招兵買馬”，將團(tuán)隊規(guī)模擴(kuò)充至2000人，并在2018年實現(xiàn)了市場份額持續(xù)增長。如此迅速的成長速度，與資本的助力密不可分。

       2015年，藥明康德宣布在美股進(jìn)行私有化，市場中猜測的私有化原因之一就是當(dāng)時華爾街認(rèn)為藥明康德過多進(jìn)行融資擴(kuò)張行為，對于這種模式不肯定，所以給予低估值。而早在2014年藥明康德在費城建立CAR-T工廠，就引發(fā)過投資者大幅拋售股票。藥明康德董事長李革此前在接受采訪時曾表示，其私有化的根本原因還是華爾街太過于關(guān)注短期業(yè)績，大型戰(zhàn)略投資就變得比較困難。

       藥明生物作為藥明康德私有化“一拆三”的一部分赴港股上市后，無疑便在踐行大型戰(zhàn)略投資的思路。藥明生物CEO陳智勝此前在接受采訪時明確表示：“把護(hù)城河做深。”而把護(hù)城河做深的第一步，就是產(chǎn)能的不斷擴(kuò)建。

       2018年上半年，藥明生物一連宣布3宗投資建設(shè)決定，分別預(yù)計在石家莊、新加坡及愛爾蘭三地建設(shè)生產(chǎn)基地。公告披露信息顯示，美國基地將投資4.7億港元，新加坡基地將投資4.67億港元，愛爾蘭基地將投資31億港元，石家莊基地18.8億港元，合計投資額將超過60億港元，如果再加上無錫基地的擴(kuò)產(chǎn)計劃，投資額將更高。

       針對如此大的投資建設(shè)規(guī)劃，藥明生物募集了充沛的資金作為“彈藥”，赴港上市便募集37.82億港元。隨后，2018年3月，藥明生物在股價高位配售了新股，在增發(fā)了原股本4.89%左右的股票后，籌得了近40億港元的資金。顯然，這些募集的資金便是用于建設(shè)基地，擴(kuò)充產(chǎn)能。

       而根據(jù)2018年半年報披露信息，藥明生物現(xiàn)階段的GMP產(chǎn)能為4萬升，如果產(chǎn)能擴(kuò)張順利完成，藥明生物將在中國、美國、新加坡及愛爾蘭四個國家合計擁有22萬升的產(chǎn)能。西南證券的分析認(rèn)為，該產(chǎn)能將使得藥明生物躋身全球生物藥CMO產(chǎn)能規(guī)模前4強(qiáng)。

       但對比全球其他的大型生物藥CRO及CMO企業(yè)如龍沙、Iqiva、BI、Catalent，這些企業(yè)都未像藥明生物一樣在一年時間內(nèi)宣布如此大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)建計劃，且市場對于這些企業(yè)的PE定價一般在15到20倍，并沒有藥明生物超百倍PE的高定價。

       唯一同樣提出極大擴(kuò)建計劃以及被市場給予極高PE估值的生物藥CDMO企業(yè)是韓國三星生物制藥（Samsung Biologics），該企業(yè)在過去三年一直提出要建成全球第一的生物藥GMP產(chǎn)能。

       相比“百年老店”龍沙和“私營貴族”BI，三星生物制藥更像是現(xiàn)階段藥明生物建設(shè)“護(hù)城河”的核心競爭對手。而這場生物藥CDMO領(lǐng)域“探花”之位的爭奪戰(zhàn)，在2018年勝負(fù)似乎也有了一些眉目。

01.“探花”搶位賽

       這場生物藥CDMO領(lǐng)域“探花”的拉鋸戰(zhàn)，三星生物制藥一度領(lǐng)先一步。早在藥明生物在港交所上市前一年，韓國三星生物制藥公司便已經(jīng)成功在韓國證交所上市，募資約兩到三萬億韓元（約18億美元~27億美元）,用于2018年前將年產(chǎn)能倍增至36萬公升，使得三星生物制藥成為全球最大的生物藥CMO企業(yè)。

       但就在三星生物制藥高歌猛進(jìn)，一展在生物藥CMO領(lǐng)域“鴻途”的時候，卻連續(xù)遭遇了眾多的問題。2017年，三星生物制藥背后的三星集團(tuán)實際控制人卷入向韓國前總統(tǒng)行賄丑聞獲刑，致使三星集團(tuán)內(nèi)部出現(xiàn)不小的經(jīng)營風(fēng)險。

       而在2018年4月25日，韓國金融監(jiān)督院所屬證券選物委員會發(fā)布文件，指出三星生物制藥上市時的會計處理不符合會計原則，虛增了利潤，最高處罰有可能引發(fā)退市。直至2019年3月15日，韓國針對三星生物制藥部門涉嫌財務(wù)造假案持續(xù)調(diào)查仍然沒有結(jié)束，韓國檢察官突擊搜查了三星生物制藥的辦公室，而金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)判定，三星生物制劑公司涉嫌的欺詐性會計金額可能高達(dá)4.5萬億韓元（約合43.5億美元）。

       這些風(fēng)險事件給三星生物制藥造成了不小的打擊。年報披露的信息顯示，三星生物制藥雖然在2018年實現(xiàn)扭虧為盈，但其營業(yè)收入增速由2017年的57.7%下降至2018年的15.3%。而直至2018年年底，三星生物制藥也僅僅建成了18萬升的CMO產(chǎn)能。

       與之對比，原本在資本計劃上落后一步的藥明生物則趁勝而上，迅速在業(yè)務(wù)及產(chǎn)能上打開局面。藥明生物綜合項目數(shù)由2017年161個上升至2018年205個，其中臨床前項目由90個上升至97個，早期（第Ⅰ及Ⅱ期）臨床項目數(shù)由62個上升至94個，而后期（Ⅲ期）臨床項目數(shù)由8個上升至13個；而在2019年，藥明生物又與一家全球疫苗巨頭簽訂了長達(dá)20年總金額預(yù)計超過30億美元的生產(chǎn)合同意向書。

      “藥明生物在原有的‘跟隨藥物分子發(fā)展階段擴(kuò)大業(yè)務(wù)（Follow-the-Molecule）’戰(zhàn)略之上增加了全新的戰(zhàn)略方向，即‘全球雙廠生產(chǎn)’策略，為此藥明生物將在全球建立11個生產(chǎn)設(shè)施。此策略此前一直處于保密狀態(tài)，為藥明生物與對手競爭爭取了時間差。”藥明生物CEO陳智勝在接受采訪時說。

       雖然藥明生物定下了明確的策略，但策略的核心是產(chǎn)能設(shè)施建設(shè)。而目前藥明生物的生產(chǎn)設(shè)施與三星生物的生產(chǎn)設(shè)施規(guī)模存在相當(dāng)?shù)牟罹啵幟魃锊荚O(shè)的產(chǎn)能護(hù)城河能否真正與競爭對手拉開差距，還存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。

02.中國市場紅利和競爭白熱化

       值得注意的是，藥明生物雖然產(chǎn)能設(shè)施布設(shè)在4個國家，且2018年來自歐美地區(qū)營收占比達(dá)到57.43%，業(yè)務(wù)相當(dāng)國際化，但是市場給予藥明生物如此高的PE估值，很大程度還是在于期待中國生物藥發(fā)展帶來的CDMO紅利。

       伴隨著PD-1/PD-L1、CAR-T等的免疫療法熱以及國內(nèi)首個生物類似物的獲批上市，市場中其他企業(yè)似乎也都嗅到了生物藥CDMO旺盛增長的需求，相關(guān)的競爭正走向白熱化狀態(tài)。奧浦邁、澳思康、邁百瑞等本土生物藥CDMO企業(yè)在2019年相繼完成超億元融資，就連全球排名第一的龍沙在2018年底也宣布將在廣州建設(shè)生物藥CDMO工廠，配置1000L和2000L生物反應(yīng)器。

       與此同時，信達(dá)及君實的PD-1以極低的價格進(jìn)入市場，在商業(yè)化前景和研發(fā)失敗風(fēng)險的壓力之下，一些盲目進(jìn)入到生物抗體藥領(lǐng)域的藥企已經(jīng)在撤回相關(guān)項目，生物藥研發(fā)的需求或回歸到理性狀態(tài)。在市場競爭白熱化和市場需求趨于理性的條件下，藥明生物要想吃下更多中國生物藥市場紅利，無疑需要投入更多的努力在國內(nèi)建設(shè)“護(hù)城河”。