日前，馬拉松萬達在香港進行了一次詢價路演，商管上市目的迎轉在于珠海萬達商管上市的定價。
在這次路演中，馬拉松萬達收到了兩家外資機構的商管上市“垂青”，表示如果價格足夠合適的迎轉話，愿意做基石投資者。馬拉松
投資者表示，商管上市珠海萬達商管上半年的迎轉業績整體良好，現金流穩定，馬拉松并具備兌付能力，商管上市此前對萬達的迎轉部分擔憂現已解除，現在的馬拉松問題關鍵就是上市定價。
盡管距離真正IPO還有一段不小的商管上市距離，但至少讓珠海萬達商管看到些許成功的迎轉曙光。
珠海萬達商管這場上市“馬拉松”，會在最后的關頭結束嗎？
IPO前夜：斷臂求生
為了推動珠海萬達商管的上市完成，萬達近期表現相當進取，必須年內上市的決心表露無遺。
就在幾天前，有消息傳出，萬達和旗下的瑞士盈方體育傳媒集團正在進行戰略資產評估尋找合適的戰略投資者，希望能借此鞏固自身現金流，繼續努力促成珠海萬達商管赴港上市。
僅在7月，萬達就出售了三次資產，成功套現了約68億元。
三次出售分別為：7月11日，萬達投資向神秘女人陸麗麗轉讓萬達電影1.8億股；7月18日，萬達投資向莘縣融智轉讓持有的萬達電影1.77億股；7月23日，萬達投資將手中49%股權轉讓給了影視公司上海儒意。
市場曾戲言，萬達當下變賣資產與股權的程度與2017年“大低谷”有得一拼。
不管怎樣，一頓猛如虎的操作下來，珠海萬達商管的家底也隨之快速增厚。
近日，珠海萬達商管實控人大連萬達商管正式完成工商變更，注冊資本由45.27億元猛漲至271.64億元，增幅500%。這也讓珠江萬達商管上市更有“底氣”。
對賭：致命危機逼近
萬達如此拼了命般急于推動珠海萬達商管年內上市，不是沒有原因，背后牽扯到一份對賭協議。
事情從2021年說起。彼時，眼見回A無果，萬達商管迅速轉移戰場，并以珠海萬達商管作為IPO主體，打算重回港交所上市。
同年10月，珠海萬達商管正式提交招股書，并以Pre-IPO的名義進行股權融資，領投機構太盟投資集團，跟投機構碧桂園創投、騰訊投資、螞蟻集團、中信集團等多家機構，以每股25元的發行價格為其提供高達468億港元約合380億元人民幣的融資款項。
當然，這是要付出代價的。根據萬達商管與上述機構同時簽下的對賭協議，一是2021年-2023年的實際凈利潤不能低于51.9億元、74.3億元、94.6億元；二是，萬達商管最遲要在2023年上市。
否則，萬達商管將要付出“流血”的代價：如果不能在2024年1月底前完成IPO，大連萬達商業、珠海萬贏、萬達集團就需要回購股權，并給予投資對價8%的年內部收益率作為補償。這對萬達商管本不富裕的資金鏈來說，無疑是雪上加霜。
對萬達商管來說，完成盈利目標并非難事。
數據顯示，2020-2022年，珠海萬達商管的營業收入從171.96億元增長到了271.2億元，增幅為57.7%；凈利潤則從11.12億元升到75.03億元，增長了近6倍。
另據公開數據，珠海萬達商管今年上半年主營業務收入271.20億元，主營業務利潤129.84億元，
萬達未曾料到，上市竟成了最難以跨過的檻。自2021年10月以來，珠海萬達商管已連續三次遞交招股書不成功，是次為第四次沖刺IPO。
上市：最后的稻草
除了投資人要求，萬達本身也希望通過上市融資來緩解自身的流動性壓力。
盡管業績整體向好，但依然掩蓋不了萬達商管存在債務壓力的事實。
上半年，萬達商管錄得營業收入254.52億元，同比增長4.30%；毛利率64.63%，同比增加1.53%。
截至上半年，萬達商管合并口徑有息負債達到1412.83億元，其中一年內到期的有息負債292.57億元，一年內到期規模較高，存在一定的債務壓力。
2022年同期，萬達商管貨幣資金為217億，短期有息負債290億，資金缺口73億；今年6月，在手資金為160億，短期有息負債293億，理論上的資金缺口達到133億。造成現金缺口增加的最主要原因便是萬達在融資能力上的下降。
上半年，萬達商管融資現金流入達到267億元，不過其中接近80%都用于償還過往債務。而去年同期，萬達的籌資現金流更是凈流出高達84億，說明借到的新錢還遠遠不夠用來還舊債。
與此同時，萬達商管也陷入了降杠桿失利的困境。2021-2023年中期，萬達的有息負債規模始終徘徊在1300億-1400億區間，難以下降。
上市自然成為最好的“翻身”機會。現在的萬達，大抵是“不成功便成仁”了。
數據來源：企業公告，睿思整理
障礙：三座“大山”
珠海萬達商管IPO到底卡在哪里？
綜合今年以來各種市場消息反饋，總結下來無外乎三點：集團債務壓力影響、業務數據造假及巨額分紅。
3月21日，證監會發布了一則問詢函涉及珠海萬達商管的上市進程以及短期償債能力，以及近三年萬達籌資活動現金流量凈額持續大額為負的原因。
根據申報材料披露，萬達近三年及一期發行人籌資活動產生的現金流量凈額分別為-245億元、-320億元、-113億元和-182億元。
此外，萬達業績造假風波也波及到萬達商管。消息人士稱，萬達商管也存在商戶銷售業績造假、工程報修造假、直播造假、多經造假、空鋪+短租造假、客流造假等諸多問題。
比如，在萬達內部考核的各項指標中，要求租費收繳率100%，招商率100%。2022年業績顯示，萬達商管實現租金收入508.5億元，同比增長8%；商鋪出租率達98.7%；租金收繳率100%。無可否認，這是一組絕對漂亮的數字。
然而，該數值遭到市場質疑，在市場整體下滑、全國商業中心租金收繳率不到50%的大背景下，擁有400多座萬達廣場的萬達商管卻完成100%的收繳率，簡直是個“商業奇跡”。
此外，珠海萬達商管也因上市前巨額分紅屢遭質疑，并被監管要求就發行上市募集資金不會直接或間接流入房地產開發領域出具承諾。
近3年，珠海萬達商管的分紅就高達180余億元。2022年底，為了給母公司大連萬達商管的債券兜底，珠海萬達商管更是提前將2023年的分紅用于質押擔保。
而獲得巨額分紅的母公司大連萬達商管，又通過預付股權轉讓款將對應資金流轉到萬達集團，使得2022年其他應收款飆升176.16億元。
萬達的“騷操作”自然逃不過證監會的“法眼”。日前，證監會發給珠海萬達商管的境外發行上市備案補充材料要求中，就要求萬達說明報告期內現金分紅金額以及未來現金分紅政策的合理性，對公司償債能力和持續經營能力是否存在重大影響，以及大額現金分紅的情況下，還到港交所上市融資的必要性和合理性。
當然，珠海萬達商管不得不上市。但是，留給它們的時間已經不多了。
